二季度归母净利扭亏为盈，护肤品类实现积极恢复

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年08月31日买 入上海家化（600315.SH）二季度归母净利扭亏为盈，护肤品类实现积极恢复核心观点公司研究·财报点评美容护理·化妆品证券分析师：张峻豪联系人：孙乔容若021-60933168zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980517070001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价26.54 元总市值/流通市值18017/17867 百万元52 周最高价/最低价34.21/25.68 元近 3 个月日均成交额106.81 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《上海家化（600315.SH）-2023 年一季度利润端有所改善，日化龙头走出阴霾稳步复苏》 ——2023-04-26《上海家化（600315.SH）-2022 年多因素致业绩承压，积极调整转型蓄力复苏》 ——2023-03-15《上海家化（600315.SH）-业绩实现恢复性增长，未来多品类发展可期》 ——2022-10-27《上海家化（600315.SH）-多重因素致上半年业绩承压，期待下半年稳步复苏》 ——2022-08-22《上海家化（600315.SH）-一季度利润同比+18%，疫情下彰显经营韧性》 ——2022-04-29公司二季度营收同比基本持平，归母净利同比扭亏为盈。公司上半年实现营收 36.29 亿元/yoy-2.30%，归母净利润 3.01 亿元/yoy+90.90%，扣非归母净利 2.62 亿元/yoy+30.72%，其中交易性金融资产公允价值变动产生收益 4165万元。单 Q2 营收同比微增 3.26%；归母净利润 0.71 亿元，实现扭亏为盈。分品类：护肤品类营收实现恢复性增长，个护家清类保持稳健。护肤品类上半年实现营收 8.71 亿元/yoy+7.16%，单 Q2 营收增速约 27%，公司加大品牌端投入，通过新品+代言人+IP 种草等方式，实现品类整体收入的稳步恢复，其中玉泽品牌表现最为优异，单 Q2 营收同比增长 53%。个护家清类上半年实现营收 17.24 亿元/yoy-0.5%，表现相对稳健，收入占比 47.59%。母婴品类上半年实现营收 9.11 亿元/yoy-10.91%，主要由于海外业务受英国通胀压力大导致居民消费意愿下降，同时英国婴童市场整体下滑。分渠道：国内业务依托线上渠道带动增长。上半年公司整体线上业务同比+6%，国内电商同比+13%，其中抖快等兴趣电商增速超 200%，同时特渠上半年经过调整后已实现正增长，同比+2%；线下渠道营收下滑 6.6%，主要由于线下零售还处于恢复阶段，但其中新零售业务快速增长，同比+34%，占国内线下业务比重约 26%，创历史新高。毛利率有所上行，整体费用率管控良好。公司上半年毛利率为 60.25%，同比+0.34pct，高毛利护肤品类收入增长改善产品结构带动毛利率增长；销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.27pct/-0.25pct/+0.37pct，公司增加品牌投放同时控制促销力度，精细化运营进一步成熟，整体费用率管控良好。法规改稿和激励费用影响短期营运能力。上半年公司存货周转天数同比上升13 天，主要系国内法规改稿库存备货增加；营性现金流量净额同比-84.91%，主要由于本期向海外子公司管理人员支付股权激励行权现金约2807 万英镑。风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。投资建议：二季度以来公司逐步调整经营策略，持续加大品牌投放与线上渠道营销，定位高毛利率的护肤品类大幅增长，带动营收增长并优化毛利结构。未来随着公司不断优化海外与线下业务，同时持续坚持降本增效，整体业绩有望不断回升。考虑到海外市场的压力，以及线下渠道恢复情况的不确定性，我们下调 23-25 年归母净利润至 6.62/7.95/9.03(原值为 8.05/9.45/0.68)亿元，对应 PE 分别为 27/23/20x，维持中长期“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)7,646.127,106.317,626.498,399.069,176.81(+/-%)8.73%-7.06%7.32%10.13%9.26%净利润(百万元)649.25472.04662.22794.81903.43(+/-%)50.92%-27.29%40.29%20.02%13.67%每股收益（元）0.960.700.981.171.33EBITMargin9.08%10.27%8.49%9.42%9.92%净资产收益率（ROE）9.32%6.51%8.66%9.78%10.43%市盈率（PE）27.7838.1727.2122.6719.94EV/EBITDA26.7425.4528.9424.4021.72市净率（PB）2.592.492.362.222.08资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司二季度归母利润同比扭亏为盈。公司上半年实现营收 36.29 亿元，同比-2.30%；归母净利润 3.01 亿元，同比+90.90%，扣非归母净利润同比+30.72%。其中公司投资的金融资产公允价值变动产生 4165 万元。单 Q2 营收 16.50 亿元，同比+3.26%；归母净利润 0.71 亿元，去年同期亏损 0.42 亿元，实现扭亏为盈。其中国内业务实现营业收入 28.43 亿元，增长近 1%，单 Q2 同比+10.20%，主要来自于护肤品类收入增长带动。公司海外业务上半年营业收入 7.86 亿元，同比-12.28%，其中二季度约-10%，主要由于：1）年初以来英国通胀压力持续加大，海外居民消费意愿下降；2）英国婴童市场整体呈现下降趋势；3)海外喂哺品类内竞争加剧；4）经销商降低库存。分品类来看，护肤品类实现恢复性增长，个护家清类保持稳健。护肤品类上半年实现营收 8.71 亿元/yoy+7.16%，营收占比增至 24.06%；Q2 增速约 27%，各个品牌均实现正增长。其中：1）玉泽：Q2 同比+53%，带动品牌上半年同比+15%。新品“油敏霜”4 月上市后实现 GMV 超 6400 万，其中 618 期间线上销售 24 万件成为 TOP1 单品。2）佰草集：Q2 同比+8%，其中电商同比+14%，百货渠道同比+8.5%；但由于线下压力较大，上半年整体同比-7%，同时头部产品聚焦持续提升，太极系列和新七白系列在天猫旗舰店的占比达 70%，抖快渠道翻倍增长。3）高夫、美加净、典萃、双妹等品牌：Q2 分别实现高个位数到高双位数不等的增长。个护家清品类上半年实现营收 17.24 亿元/yoy-0.5%，营收占比 47.59%，仍是营收的主要来源。六神品同比增速基本持平，家安上半年营收同比+20%。六神不断推进产品升级化、传播年轻化和渠道数字化，线下市场份额绝对领先；新品“驱蚊蛋”“清凉蛋”618 大促期间电商销售超 22 万件，位列天猫驱蚊榜 TOP2。母婴品类上