护肤品业务阶段性调整承压，医疗终端业务增长较好

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年08月31日增 持华熙生物（688363.SH）护肤品业务阶段性调整承压，医疗终端业务增长较好核心观点公司研究·财报点评美容护理·医疗美容证券分析师：张峻豪证券分析师：柳旭021-609331680755-81981311zhangjh@guosen.com.cnliuxu1@guosen.com.cnS0980517070001S0980522120001基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价93.55 元总市值/流通市值45061/18540 百万元52 周最高价/最低价148.17/84.99 元近 3 个月日均成交额193.45 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《华熙生物（688363.SH）-一季度业绩表现平稳，关注医美复苏及功能护肤品提效降费》 ——2023-05-02《华熙生物（688363.SH）-功效护肤业务驱动业绩增长，盈利能力稳步改善》 ——2023-03-31《华熙生物（688363.SH）-全年业绩增长稳健，功能性护肤品业务持续强劲》 ——2023-02-28《华熙生物（688363.SH）-功能性护肤品业务表现优异，盈利能力积极向好》 ——2022-10-30《华熙生物（688363.SH）-功能性护肤品业务驱动高增长，盈利能力稳中向好》 ——2022-08-30营收平稳增长，归母净利润承压。公司 2023 上半年实现营收 30.76 亿元，同比+4.77%，归母净利润 4.25 亿元，同比-10.27%，扣非归母净利润 3.61亿元，同比-12.69%。二季度看，公司营收同比+5.35%，归母净利润同比-18.05%，扣非归母净利润同比-8.91%。公司整体收入取得平稳增长，利润受公司护肤品业务组织调整及终端需求趋弱影响而表现承压。医美业务复苏增长强劲，功能性护肤品业务短期调整承压。分业务看，公司功能性护肤品业务收入同比-7.56%至 19.66 亿元，收入占比 63.92%。主要受到公司主动降速、重新梳理品牌及组织架构调整影响。医疗终端业务收入同比+63.11%至4.89 亿元，收入占比15.9%，其中皮肤类医疗产品实现收入 3.26亿元，同比+56.76%，受益医美产品线逐步完善及疫后线下诊疗复苏；此外骨科注射液产品“海力达”受益带量采购的落地执行，收入同比+40%至 0.97亿元。原料业务收入同比+23.2%至 5.67 亿元，收入占比 18.45%，受益于医药级原料及化妆品级原料增长。毛利率同比下降，销售费用率改善。公司 2023 上半年毛利率 73.8%，同比-3.63pct，其中功能性护肤品业务毛利率下降 4.25pct 至 74.49%。销售费用率 同 比 -1.07pct 至 46.18% ， 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 同 比+0.72pct/-0.04pct 至6.68%/6.07%,总体基本稳定。存货周转效率有所放缓，存货周转天数增加 34 天至 261 天。现金流方面，公司上半年实现经营性现金流净额 1.86 亿元，同比-22.16%。风险提示：电商增速不及预；营销费用优化不及预期；新品推广不及预期投资建议：公司短期业绩受护肤品业务重新梳理品牌结构、组织架构调整等影响，不过中长期看，公司旗下业务矩阵不断完善壮大，功能性护肤品牌积极优化渠道结构及开拓新品类、新产品，仍有较大成长空间，并随着渠道运营效率的提升有望实现盈利能力的稳步上升。医疗终端业务把握线下消费场景复苏机遇，优化并聚焦优势医美产品，持续扩大机构覆盖的广度和深度。考虑到公司短期对功能性护肤品业务进行重新梳理定位，及组织架构调整和渠道变化带来的影响，我们下调公司 2023-2025 年归母净利润预测为10.73/12.7/15.08 亿元（前值分别为 13/16.85/21.23 亿元），对应 PE 分别为 42/35/30 倍，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)4,947.776,359.197,548.909,211.1310,666.89(+/-%)87.93%28.53%18.71%22.02%15.80%净利润(百万元)782.33970.921072.531270.321508.48(+/-%)21.13%24.11%10.47%18.44%18.75%每股收益（元）1.632.022.232.643.13EBITMargin21.54%21.65%16.03%16.12%16.45%净资产收益率（ROE）13.73%14.64%14.44%15.19%15.93%市盈率（PE）57.4046.3542.0135.4729.87EV/EBITDA39.3830.5433.2026.6122.53市净率（PB）7.886.786.075.394.76资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司 2023 上半年实现营收 30.76 亿元，同比+4.77%，归母净利润 4.25 亿元，同比-10.27%，扣非归母净利润 3.61 亿元，同比-12.69%。二季度看，公司营收同比+5.35%，归母净利润同比-18.05%，扣非归母净利润同比-8.91%。公司整体收入取得平稳增长，利润受公司护肤品业务组织调整及终端需求趋弱影响而表现承压。图1：华熙生物营业收入及增速（亿元、%）图2：华熙生物归母净利润及增速（亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理经营情况看，公司功能性护肤品业务收入同比-7.56%至 19.66 亿元，收入占比63.92%。主要受到公司主动降速，重新梳理品牌及组织架构调整影响。医疗终端业务收入同比+63.11%至 4.89 亿元，收入占比 15.9%，其中皮肤类医疗产品实现收入 3.26 亿元，同比+56.76%，受益医美产品线逐步完善及疫后线下诊疗复苏；此外骨科注射液产品“海力达”受益带量采购的落地执行，收入同比+40%至 0.97亿元。原料业务收入同比+23.2%至 5.67 亿元，收入占比 18.45%，受益于医药级原料及化妆品级原料增长。图3：华熙生物分业务占比（%）图4：华熙生物分业务增速（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理财务数据方面，公司 2023 上半年毛利率 73.8%，同比-3.63pct，其中功能性护肤品业务毛利率下降 4.25pct 至 74.49%。销售费用率同比-1.07pct 至 46.18%，管理费用率/研发费用率分别同比+0.72pct/-0.04pct 至 6.68%/6.07%,总体基本稳定。存货周转效率有所放缓，存货周转天数增加 34 天至 261 天。现金流方面，公司上半年实现经营性现金流净额 1.86 亿元，同比-22.16%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究