23年中报点评：高质量快速增长，报表质量优异

证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 比音勒芬（002832） 23 年中报点评：高质量快速增长，报表质量优异 2023 年 08 月 31 日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 证券分析师 赵艺原 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 35.43 一年最低/最高价 19.70/38.00 市净率(倍) 4.59 流通 A 股市值(百万元) 13,797.09 总市值(百万元) 20,220.15 基础数据 每股净资产(元,LF) 7.71 资产负债率(%,LF) 24.47 总股本(百万股) 570.71 流通 A 股(百万股) 389.42 相关研究 《比音勒芬(002832)：成立 20 周年，发布新十年战略、提出十年十倍增长目标》 2023-06-28 《比音勒芬(002832)：拟推出第四期员工持股计划，促进员工利益共享》 2023-06-14 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 2,885 3,578 4,296 5,123 同比 6% 24% 20% 19% 归属母公司净利润（百万元） 728 945 1,180 1,440 同比 16% 30% 25% 22% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.27 1.66 2.07 2.52 P/E（现价&最新股本摊薄） 27.79 21.40 17.14 14.04 [Table_Tag] 关键词：#业绩符合预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司公布 2022 年中报：23H1 营业收入 16.84 亿元/yoy+28.2%、归母净利润 4.16 亿元/yoy+41.03%，净利增速高于营收，主因毛利率同比+1.62pct、期间费用率同比-1.55pct。单季度看，23Q1/Q2 营收分别为10.79/6.05 亿元、分别同比+33.13%/20.25%，归母净利润分别为 3.01 亿元/1.15 亿元、分别同比+41.36%/+40.16%，Q2 收入增速较 Q1 有所放缓、主要受到发货节奏影响。 ◼ 全渠道收入增长、毛利率提升，直营增长较快、店效提升贡献较大。1）线上：23H1 收入 9263 万元/yoy+10.6%/占比 5.5%，随消费场景放开，线上收入增速较 22 年有所放缓。23H1 线上毛利率同比+3.73pct 至62.65%、受益于折扣收缩及加价倍率提升。2）直营：23H1 收入 12.47亿元/yoy+30.8%/占比 74.1%，截至 23H1 末直营门店 579 家/较 22H1 末净开 35 家/同比+6.4%、估算店效约同比+23%，直营渠道主要分布在一二线城市，22H1 受疫情影响基数较低、23H1 在店效显著提升带动下收入增长较快。23H1 直营毛利率同比+1.48pct 至 79.92%，在高毛利水平基础上进一步提升、体现品牌力持续强化。3）加盟：23H1 收入 3.3 亿元/yoy+19.7%/占比 20%，截至 23H1 末加盟门店 614 家/较 22H1 末净开33 家/同比+5.7%、估算店效约同比+13%。23H1 加盟毛利率同比+0.14pct至 70.7%，盈利水平稳定。 ◼ 盈利能力进一步提升，报表质量一如既往优秀。1）毛利率&净利率：23H1 毛利率同比+1.62pct 至 77.2%，主因全渠道毛利率提升且高毛利直营渠道占比提升。结合期间费用率同比-1.55pct 至 48.2%（销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.90/+1.14/-0.40/-0.40pct 至 38.70%/7.29%/ 3.13%/-0.92%，销售费用率下滑主因线下销售效率提高摊薄相关费用、管理费用率提升主因并购相关中介服务费增加、财务费用率下滑主因可转债利息费用减少），23H1 归母净利率为 24.70%、同比+2.25%，盈利能力持续提升。2）存货：截至 23H1 存货 6.88 亿元/yoy+8.22%，存货周转天数 336 天、较 22H1 减少 28 天、保持健康周转水平。一年内存货占比 71.37%、同比提升 11.51pct，库龄结构进一步优化。3）现金流：23H1 经营活动现金流净额 6.15 亿元/同增 18.9%、净现比达 150%、经营质量优秀；账上资金充裕，截至 23H1 货币资金 24 亿元、抗风险能力较强。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司为高端运动时尚服饰龙头，23H1 随国内消费回暖全渠道收入较快增长、毛利率提升、费用率下降、净利润大增，表现持续领先同行。4 月公司收购国际知名奢侈品牌 CERRUTI 1881 和KENT&CURWEN，构建多品牌矩阵，预计 24 年秋冬两个品牌产品将全新亮相。6 月推出第四期员工持股计划、举办 20 周年庆典、发布十年十倍增长目标，彰显管理层发展信心。我们预计下半年公司将保持净开店趋势，全年有望净开 100 家以上、带动收入保持快增趋势，维持 23-25年归母净利润 9.45/11.8/14.4 亿元的预测、对应 PE 为 21/17/14X，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：经济及消费疲软、新品牌拓展不及预期等。 -14%-5%4%13%22%31%40%49%58%67%2022/8/312022/12/302023/4/302023/8/29比音勒芬沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 4 表1：2023H1 公司收入/门店/毛利率按渠道划分情况 22 年收入 （百万元） 收入 YOY 占总营收 比重 门店数 （家） 门店同比净变动 （家） 毛利率 毛利率YOY （+/-） 营收 1,684 28.2% 100.0% 1193 68 77.16% 1.62pct 分渠道 电商 92.63 10.6% 5.5% / / 62.65% 3.73pct 直营 1,247.40 30.8% 74.1% 579 35 79.92% 1.48pct 加盟 330.18 19.7% 19.6% 614 33 70.73% 0.14pct 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 4 比音勒芬三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 4,124 5,089 6,312 7,823 营业总收入 2,885 3,578 4,296 5,123 货币资金及交易性金融资产 2,523 3,271 4,314 5,541 营业成本(含金融类) 65