SEA(SE.US)强业务协同铸就东南亚互联网巨头

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 SEA (SE US) 强业务协同铸就东南亚互联网巨头 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 增持 目标价(美元): 41.30 2023 年 8 月 30 日│美国 互联网 强业务协同效应，铸就东南亚互联网巨头诞生 Sea Limited 作为东南亚地区的领先互联网平台，业务涵盖游戏、电商和数字支付，自 1Q22 来推进降本增效并加强货币化措施，逐步改善公司经营利润率。随着游戏业务逐步触底，我们认为海外电商的 GMV 和佣金率提升有望驱动营收加速增长。我们预测 23-25 年营业收入为 129/144/170 亿美元，经调整 EBITDA 为 18/22/30 亿美元（预计 23 年首次全年转正）。我们基于SOTP 估值，给予 SE 目标价 41.3 美元，首次覆盖给予“增持”评级。 Shopee 电商业务扭亏为盈，有望维持高增长 我们认为 Shopee 在 2023 全年及中期增长的能见度较高，并预测 23/24/25年营业收入为 87/103/124 亿美元，同比增长 19%/19%/21%；经调整EBITDA 在 2023 年首次转正。主要原因系：1）更强的货币化措施或显著贡献业绩增量；2）巴西单均亏损持续改善，市场潜力有望在未来被规模性兑现；3）TikTok Shop 等新入局者的潜在威胁或不及市场预期。 Garena 游戏业务收入逐步触底，新游上线流水仍待验证 我们认为，Garena 或无法回归疫情期间的现金流水平，预计其营收将在逐步触底后以中低个位数常态化增长。这主要源自于：1）Garena 的基本盘《Free Fire》处下降趋势，且仍未看到触底迹象；2）随母公司 Sea 的全面降本增效措施持续推进，新游研发项目或将减少投入比例，未来新游上线或仅可作为《Free Fire》下滑的流水补充条线。但同时，我们认为随着 Garena在 Sea 的营收占比逐渐收窄，其于股价的相关性或被减弱。 SeaMoney 金融业务或迎重新估值 我们认为，得益于数字贷款业务的持续高增，SeaMoney 的长期潜力将受投资者重视。我们预测 SeaMoney 23/24/25 年营业收入为 21/24/30 亿美元，23 年经调整 EBITDA 实现首次转正。主因：1）电商为 BNPL（先买后付）创造了合适的天然使用场景；2）表外贷款额有望持续扩大占比；3）与竞争对手相比，SeaMoney 更可能维持低利率借款以提高市场份额。 风险提示：经济复苏不及预期；新进入者对 Shopee 的份额侵蚀高于预期。 研究员 丁骄琬 SAC No. S0570523040003 dingjiaowan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 侯杰 SAC No. S0570523010002 SFC No. BRI004 houjie017864@htsc.com +(86) 21 2897 2228 华泰证券研究所分析师名录 基本数据 目标价 (美元) 41.30 收盘价 (美元 截至 8 月 28 日) 36.90 市值 (美元百万) 20,913 6 个月平均日成交额 (美元百万) 375.99 52 周价格范围 (美元) 34.87-88.84 BVPS (美元) 10.12 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (美元百万) 9,955 12,450 12,935 14,376 17,025 +/-% 127.51 25.06 3.90 11.14 18.43 归属母公司净利润 (美元百万) (2,047) (1,651) 683.92 860.84 1,374 +/-% 0.00 0.00 0.00 25.87 59.58 EPS (美元，最新摊薄) (3.34) (2.69) 1.14 1.44 2.29 ROE (%) (37.97) (25.18) 11.29 12.60 17.29 PE (倍) (11.05) (13.69) 30.41 24.16 15.14 PB (倍) 3.06 3.96 3.25 2.86 2.41 EV EBITDA (倍) (14.35) (19.60) 17.09 13.46 7.89 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (28)(12)420363549627689Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(美元)SEA相对标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 SEA (SE US) 正文目录 核心观点 ....................................................................................................................................................................... 3 与市场不同的观点 ................................................................................................................................................. 3 游戏公司起家，业务强协同构建良性平台生态 ............................................................................................................. 4 2Q 回顾：短期投入加码导致业绩承压，长线增长有望向好 ................................................................................. 5 核心讨论 1：Shopee 扭亏为盈后能否维持高增？ ......................................................................................................... 7 成长回溯：Shopee 作为后起之秀，顺利实现弯道超车 ........................................................................................ 7 市场规模：东南亚电商仍具高成长性，巴西市场亦有较大成长空间 ..................................................................... 8 未来展望 1：东南亚与拉美市场变现能力或进一步提升 .....