固收专题分析报告：银行二永债投资三部曲

敬请参阅最后一页特别声明 1 基本内容 一、一部曲——二永债利差透视：期限利差仍较厚，票息策略占优 从信用利差来看，3 年和 5 年银行永续债信用利差安全垫较厚，3 年 AAA-和 AA+级二级资本债利差与去年低点相比较 1年期和 5 年期更大，但 3 年期利差波动更高。从期限利差来看，3Y-1Y 中高评级二级资本债期限利差仍具压缩空间。从等级利差来看，除 1 年期 AA+较 AA 二级资本债和 AAA-较 AA+银行永续债外，其余各等级利差均有一定压降空间。 对比二级资本债与各品种债券收益率，3 年期 AA 级二级资本债收益率低于同等级等期限中短票，1 年期 AA 级二级资本债收益率低于同等级等期限城投债。由于 AA 级二级资本债不赎回风险较大，目前并不建议下沉到弱资质中小银行。 综上，当前中长久期银行永续债以及 3 年期中高等级二级资本债利差存在进一步压降的空间，票息策略仍占优，但需警惕交易拥挤情况下 3 年期利差快速调整的风险。 二、二部曲——二永债不赎回风险：253 家城农商行关键风险指标评价 截至 7 月底，未赎回的银行二级资本债涉及 50 家银行，均为城农商行，未赎回规模达到 379.3 亿元。为了评价二永债不赎回的风险，我们选取 253 家城农商行作为样本，对其关键风险指标进行梳理，有以下三大指标体系值得关注： （1）关注未来银行二级资本债和永续债的赎回压力及剩余可发行额度，银行的待赎回债券规模较大或批文可用额度较少，未来选择不赎回银行资本债的可能性较高，同时需要密切关注区域监管态度。 （2）关注资本充足率及再融资压力，若银行资本水平已经较低，赎回后或无法满足监管要求，同时若二永债估值处于较高水平，再融资压力较大或无法通过借新还旧滚续到期二永债，上述两个原因或致银行暂不赎回二永债。 （3）关注盈利能力、资产质量及房地产贷款占比，盈利能力欠佳、资产质量差、地产集中度高都可能导致基本面较差。除关注外源性补充资本可得性外，还需关注内生性资本消耗及内生性基本面盈利补充资本情形。 三、三部曲——二永债供需格局：基金、理财等需求端对利差有显著影响，关注息差走低下未来供给压力 （一）供给端：三维度判断银行二永债未来发行压力 （1）对当前各银行的有效批文进行梳理分析，96 家银行拥有二级债的有效批文（可用额度为 1528.1 亿元）；34 家银行拥有永续债的有效批文（可用额度为 547 亿元）。有效期截止日在 2023 年内的可用批文额度为 198.9 亿元，其中较多发行额度将于 12 月到期。考虑到有效期临近，具备发行能力的银行或将尽快发行剩余额度进行资本补充。 （2）根据历史发行规律，大行从获得二永债批复到全部发行完毕的耗时往往在 10 个月以内，若以此规律推断，当前国有行 550 亿元二级资本债可用额度或于今年 9 月发行完毕，今年整体发行节奏或大幅提前于有效截止日。 （3）从到期规模来看，二级资本债 9 月和 10 月到期规模较大，或存在阶段性到期压力。目前国有行、股份行剩余发行额度低于年内到期规模，城商行、农商行剩余发行额度可以覆盖年内到期压力，建议关注国有行、股份行后续批文新增情况。此外 2024 年银行永续债将迎来首个行权日，今年四季度银行或提前发行永续债应对明年集中到期。 （二）需求端：交易盘机构行为对利差有显著影响，四季度止盈动机及政策稳增长下波动或进一步放大 二永债换手率较高，今年基金买债力量推动利差再次压缩。2021 年至今二永债换手率明显抬升，高于其他信用债，其利差变化更多受机构行为驱动收窄走阔。目前二永债的主要买盘为基金，3 月以来随着央行降准落地，流动性整体宽松，结构性“资产荒”再现，基金转为净买入，二级债利差开始收窄。根据此前报告，交易盘（包括基金、理财、其他产品类）净买入规模对二级债-商金债品种利差有显著负向影响，建议持续关注上述机构对二级债的买入情况。 风险提示 监管政策超预期；信用风险事件的不确定性。 固定收益专题报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、一部曲——二永债利差透视：期限利差仍较厚，票息策略占优...................................... 4 二、二部曲——二永债不赎回风险：253 家城农商行关键风险指标评价 .................................. 5 三、三部曲——二永债供需格局：基金、理财等需求端对利差有显著影响，关注息差走低下未来供给压力.... 7 （一）供给端：三维度判断银行二永债未来发行压力.............................................. 7 （二）需求端：交易盘机构行为对利差有显著影响，四季度止盈动机及政策稳增长下波动或进一步放大. 10 四、市场回顾................................................................................... 11 1、利率债市场：收益率走势分化，10Y-1Y 国债期限利差收窄 ..................................... 11 1.1 一级市场：利率债发行数量减少，发行规模环比增加 ......................................... 11 1.2 二级市场：收益率走势分化，10Y-1Y 国债期限利差收窄....................................... 12 2、流动性观察：央行净回笼 350 亿元，7 天资金利率整体下行 .................................... 13 2.1 公开市场操作：央行净回笼 350 亿元 ....................................................... 13 2.2 货币市场：7 天资金利率整体下行，同业存单发行利率走势分化................................ 13 3、信用债市场：净融资额为正，收益率整体下行................................................ 14 3.1 一级市场：信用债净融资额为正 ........................................................... 14 3.2 二级市场：信用债收益率整体下行，信用利差整体收窄 ....................................... 16 3.3 主体评级调整：无评级调整 ............................................................... 18 风险提示....................................................................................... 18 图表目录 图表 1： 银行二永债当前信用利差及历史分位数 .....