固收增强型基金专题研究二：浅谈一级债基格局与扩容之道

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 荆 志 S0190523020003 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20220428 转债基金仓位提升，组合防御性增强——22Q1 公募基金可转债持仓分析 20220425 “固收+”基金整体小幅净申购？ ——2022Q1“固收+”规模分析 20220725 固收+增速放缓，关注转债高估值持续性——22Q2 公募基金可转债持仓分析及最新策略观点 20221030 负债端稳定是支撑，关注新券性价比——22Q3 公募基金可转债持仓分析及最新策略观点 20230328 绝对收益型产品的波动特征讨论——固收增强型基金专题研究系列一 投资要点 ＃summary＃ 一级债基概览 ⚫ 明确一级债基的范畴。不少普通债券型基金并没有含权资产的持仓，整体是按照类纯债的方式在管理，为了研究方便，我们从中剔除类似纯债的产品后，将剩余基金重定义为一级债基。 ⚫ 2019 年以来加速扩容，机构投资者占比呈下降趋势。从负债端的结构来看，一级债基整体仍然以机构投资者为主，但是机构投资者占比呈现波动下降的趋势。 ⚫ 单产品规模天花板不高，目前仅少数平台体现优势。在产品和机构上，一级债基都有明显的头部效应，排名前十的机构管理着全市场一级债基规模的50%以上。平台优势仅在易方达、富国等有体现，后发机构仍有较大机会。 一级债基的扩容之道 ⚫ 一级债基整体净申赎情况与纯债走势和转债表现相关。纯债走强、转债牛市、转债跑出相较权益的相对收益，都是一级债基扩容的有利因素。 ⚫ 个体产品的申赎主要与基金净值表现有关。 1) 低波动产品“吸金”主要依靠长期业绩，同时回撤的控制也是负债端的重要考量。在多轮扩容和赎回潮中，业绩较好的产品负债端表现一般更好，业绩相当的情况下，回撤控制能力便显得更重要。 2) 风险调整后的收益是中波动产品提升规模的关键，同时业绩和弹性也是这类产品负债端的重要支撑。 3) 老产品更加侧重长期表现，长期优异者短期业绩具备一定容忍度。对于新产品，一年左右的表现就可以打动投资者。此外，成长为大规模产品或许还是需要一段较长历史业绩的“背书”。 ⚫ 分红是一级债基短期扩容的重要手段。总体来看，分红可能有助于产品短期内的规模提升，而一定的规模基础也有助于进入部分机构的白名单。 ⚫ 更贴近“理财替代”，发力渠道端，吸引个人投资者。从当前来看，规模较大的低波动产品机构投资者占比正在下降，一些大规模的中波动产品以个人投资者为主。 ⚫ 适应性降波，更好的满足投资者的需求。除了坚持一贯按照低波动或者中波动的风险收益特征来管理，还有一些产品会在规模较大后，系统性降低波动，以便更好的满足投资者的需要。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。 ＃title＃ 浅谈一级债基格局与扩容之道 ——固收增强型基金专题研究二 ＃createTime1＃ 2023 年 8 月 9 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 一级债基在 2020—2021 的权益牛市一度显得相对鸡肋，但过去 2 年权益偏弱的行情下，一级债基回撤控制优秀的一面被高度认可，这一产品的生命力得以再次焕发，本篇报告我们重点讨论一下一级债基的格局和扩容之道。 一级债基概览 ⚫ 明确一级债基的范畴。 在当前主流的基金分类体系中，将以固定收益类金融工具为主，但可以投资股票、可转债等金融工具的债券基金大致分成 2-3 类，以聚源分类为例，只可投资于转债的定义为“普通债券型(可投转债)”，还可从一级市场参与股票的定义为“普通债券型(一级)”，可投资于二级市场股票的定义为“普通债券型(二级)”。从定义上看，聚源的前两类，与 Wind 的“混合债券型一级基金”和银河的“普通债券型(可投转债)”是非常接近的。 实操中，不少普通债券型基金并没有含权资产的持仓，整体是按照类纯债的方式在管理，因而不属于固收增强型产品。为了研究方便，我们不妨将聚源分类下的“普通债券型(一级)”和“普通债券型(可投转债)”的全部产品作为基金池，从中剔除类似纯债的产品后，将剩余基金重定义为一级债基，构成我们本篇报告的研究对象。 我们在《绝对收益型产品的波动特征讨论》中对产品的风险收益特征划分进行了初探，经过进一步讨论，我们将整体的固收增强型产品根据波动特征和策略进行了分类，大致的标准为：（1）将年化波动率不超过 2%、最大回撤不超过2.5%的产品划分为低波动型；（2）其余产品中，将年化波动率不超过 5%、最大回撤不超过 5%的产品划分为中波动型；（3）其余非工具化的产品定义为高波动型，当然高波动产品的风险收益特征也有明显的分化，实际研究中可以根据10%的最大回撤和 10%的年化波动率再细分；（4）转债仓位和风险收益特征接近转债工具化产品的，和可转债型基金一起划分为类转债型。更多细节在这里不再赘述。 截至 2023 年二季度末，全市场一级债基共 204 只，管理规模 3187 亿元。其中，低波动/中波动/高波动/类转债型基金数量分别为 90/100/6/8 只，规模分别有1450/1640/59/38 亿元。 mNvMpNnNuNtQsMsMoRtQoRaQ9RaQoMnNoMmPeRpPuMlOmNsR8OoPoQxNmNrPxNrMzR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 图表 1：普通债券型基金的第三方分类标准 数据来源：聚源、Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：23Q2 聚源基金分类下的“普通债券型(可投转债)”和“普通债券型(一级)”合并后的规模分布（亿元） 数据来源：聚源、兴业证券经济与金融研究院整理 从基金投资的资产来看，一级债基可以持有转债和纯债，部分还可以通过定增或债转股的方式持有股票。大部分产品的招募说明中会明确可转债转换成的股票应当在数个交易日内卖出，也有部分产品没有明确的约定，进而可以持有较长时间股票资产，例如易方达增强回报、易方达双债增强、华富强化回报、华富收益增强、工银增强收益等。 图表 3：截至 23Q2 近四个季度股票平均仓位超过 1%的一级债基 数据来源：聚源、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 债市研究 ⚫ 一级债基 2019 年以来加速扩容，机构投资者占比呈下降趋势。 2019 年以来，理财替代需求叠加权益结构性牛市，固收增强型基金加速扩容，一级债基也获得了快速的发展。从一级债基扩容的节奏来看，2019 年至 2020 年上半年，2021 年下半年至 2022 年底是一级债基加速扩容的两个主要阶段。不少一级债基在此期间实现了大幅的扩容，成长为百亿级别的产品，例如易方达增强回报、易方达双债增强、富国天利