2019年中国宏观经济展望：光荣的荆棘路，内需拉动制造业模式之始

光荣的荆棘路：内需拉动制造业模式之始2019年中国宏观经济展望证券分析师：秦泰 A0230517080006 2018.11.2018479029/36139/20181121 16:36www.swsresearch.com主要内容回顾2018年，中国宏观经济呈现三大超预期特征，分别表现在外贸、投资和消费领域。1）美中贸易争端迅速恶化，市场对出口前景预期悲观，而3季度以来出口却超预期高增。2）基建投资超预期下滑，货币边际放松成效不彰。3）社零增速持续回落，但消费对GDP贡献提升。三大超预期现象的根本原因是什么？展望19年，中国宏观经济前景又会产生怎样的变化？发达经济体内需增速趋缓，贸易争端或长期化。贸易争端的根本原因是全球金融危机之后，发达经济体内需增长中枢的弱化，集中体现了发达经济体普遍高杠杆、逐步收紧的货币环境等对内需增长的抑制。美国等发达国家开始激进争夺海外市场，全球贸易进入“存量博弈”，贸易争端或长期化。贸易摩擦冲击中国出口，但不应过度悲观。美国已实施的对华征税清单已尽量避免覆盖消费品领域，若进一步扩大征税范围，则将对美国居民消费产生明显冲击，预计概率不大。考虑美国需求趋势、基数效应等因素，我们发现已经于前期加征25%关税的“500亿美元”清单商品，对美出口同比增速下滑约20个百分点。而“2000亿美元”清单可替代性较低，加之近期贬值对出口的促进作用、以及“绕道”香港模式的出现，预计贸易争端对我国出口增速的静态影响小于2个百分点。考虑对其他市场出口增长、以及国内消费市场扩大的部分吸收作用，估算美中贸易争端对19年GDP增速的总体影响为-0.4个百分点以内。中国发展模式的转型：内需拉动制造业模式之始。国与国之间竞争的核心在于制造业。中国曾在94-08年经历了外需带动制造业赶超的“黄金15年”宏观经济呈现出高增长、制造业占比持续提升、低风险、低杠杆的极为优化的宏观发展特征。但随着外需拉动模式式微，制造业发展有所放缓。而中国经济在当前的高杠杆阶段，再度遭遇较为严峻的外部冲击，发展模式亟待第三次转型，应转向内需拉动制造业部门的发展模式，才有望实现稳增长和去杠杆、降风险并举的更为稳健的经济增长。218479029/36139/20181121 16:36www.swsresearch.com主要内容19年或实施向制造业倾斜的增值税结构性减税等政策，政府财政赤字预计将有所扩大。我国在外需拉动模式形成之初，制定了结构性抑制制造业内需的差异化增值税税率，销售或进口货物增值税（目前为16%）远高于服务。预计19年这一抑制性政策将得到根本性扭转，16%档增值税税率可能出现3个百分点的下调（另外两档下调的迫切性相对较低）。其效果将大部分体现为居民购买力的增加，从而有助于进一步促进居民对工业制成品的消费。制成品消费市场扩大将部分缓解出口冲击，并有望令制造业企业保持较为乐观的投资预期。增值税税率下调可能带来静态政府赤字率扩大0.7个百分点左右，其中部分可能由以往财政结余资金弥补，财政预算赤字率可能扩大约0.5个百分点。此外，促进消费品市场的政策亦可能与贸易投资国际合作的深化同时展开，进口关税税率（特别是消费品）亦可能进一步下调。高杠杆下的权衡：稳基建还是松地产？09年之后中国经济增长转为内需驱动，但新增内需主要集中于基建、地产投资（非贸易部门），容易受本国货币财政刺激而形成低效率高杠杆风险。我国宏观杠杆率亦从08年的141%快速上行至16年的255%。17年起较为严格的去杠杆政策令基建投资增速超预期大幅回落。而18年中货币政策边际放松之后，融资的结构性变化仍显示地方政府对基建投资态度趋于谨慎。而在经济下行压力之下，中央政府或将在19年采取更为积极的财政政策，预计基建投资增速较18年小幅回升。而在地产需求周期性回落背景下，预计松地产仍是最后政策选项，不会优先使用。同时由于18年土地供给高增，预计19年地产投资增速有所回落但仍正增长。2019年中国宏观经济预测：预计19年GDP增速较18年下行0.3个百分点至6.4%。增值税减税或导致CPI同比增速略低于18年，但企业盈利不会受到负面影响。货币政策预计保持配合性宽松，数量型操作工具重要性仍然高于价格型工具，预计全年有200BP的降准空间。减税和稳基建或令19年预算财政赤字率扩张至3.3%-3.5%。汇率方面，预计美元指数回落，中国国际收支流出压力可控，人民币兑美元预计稳中小幅升值至6.7-6.8。318479029/36139/20181121 16:36主要内容1. 回顾18年，三大超预期是否会有变化？2. 贸易争端或长期化，但不应过度悲观3. 第三次转型：内需拉动制造业模式之始4. 高杠杆下的权衡：稳基建还是松地产？5. 2019年中国宏观经济预测418479029/36139/20181121 16:36www.swsresearch.com51.1 美中贸易争端迅速恶化，而出口超预期高增 17年出口增速持续改善，但18年3月至9月美中贸易争端急速升温，出口预期迅速恶化。 但中国出口增速却并未趋势性回落，7-10月反而超预期高增。-20-15-10-5051015202514/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/07美欧日出口同比（%）中国出口同比（剔除春节效应，%）特朗普挑起贸易争端对首批商品征税对2000亿美元商品征税资料来源: WTO，Wind，申万宏源研究出口增速对比：中国与美欧日，3个月平均（%）18479029/36139/20181121 16:36www.swsresearch.com61.2 基建投资超预期下滑，货币边际放松成效不彰 尽管17年较为严格的去杠杆措施和M2增速的大幅下滑，已经预示了18年基建投资增速的回落，但年内从接近20%回落至4%以下的幅度仍超市场预期。 基建投资增速大幅下滑也反映出货币政策的困境，尽管央行年初以来已经边际放松、银行间流动性改善，但社会融资增速仍然持续回落。社融、M2增速再度回落资料来源:Wind，申万宏源研究资料来源: Wind，申万宏源研究基建投资增速超预期下滑05101520253015/1016/0416/1017/0417/1018/0418/10制造业房地产业基础设施建设（不含电力）67891011121314151616/0116/0717/0117/0718/0118/07社融存量同比（%）M2同比（%）18479029/36139/20181121 16:36www.swsresearch.com1.3 社零增速持续回落，但消费对GDP贡献提升 18年以来，社消零售总额同比持续下降。实际下降速度更快。 但消费对GDP增长的贡献大幅改善。由17年的4.1%升至18年前3季度的5.2%。显示今年以来商品消费走弱但服务消费增长较强，居民总体购买力并未弱化。 问题：三大超预期的根本原因是什么？19年会有怎样的发展变化？18年社消零售总额增速持续下降7资料来源：Wind，申万宏源研究但消费对GDP的贡献大幅改善资料来源: Wind，申万宏源研究5678910111213141513-1014-1015-1016-