公司深度报告：厚积薄发，开疆拓土

厚积薄发，开疆拓土 [Table_CoverStock] —万辰生物(300972)公司深度报告 [Table_ReportDate] 2023 年 08 月 27 日 [Table_CoverAuthor] 马铮 食品饮料首席分析师 S1500520110001 mazheng@cindasc.com [Table_CoverReportList] 相关研究 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司深度报告 [Table_StockAndRank] 万辰生物(300972) 投资评级 买入 上次评级 [Table_Chart] 资料来源：聚源，信达证券研发中心 [Table_BaseData] 公司主要数据 收盘价（元） 32.87 52 周内股价波动区间(元) 46.57-10.33 最近一月涨跌幅(％) -14.82 总股本(亿股) 1.53 流通 A 股比例(％) 100.00 总市值(亿元) 50.46 资料来源：Wind，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 厚积薄发，开疆拓土 [Table_ReportDate] 2023 年 08 月 27 日 本期内容提要: [Table_Summary] 投资建议: 资本市场认为万辰生物是以菌类业务起家，其零食板块的资源、能力有限，且量贩零食行业竞争激烈难以盈利，我们认为实控人家族本身就是零食业内人士，凭借深厚的人脉关系和对未来发展的信心快速整合区域连锁品牌，战略制定行业领先，其整合的量贩零食公司是行业佼佼者，创始团队在上市公司的助力下加速发展。当下跑马圈地中伴有阶段性、区域性的价格战，我们认为这很正常，价格战是手段而不是目的。待行业格局稳定，在可预见时间内，线下若没有出现更高效率的渠道，量贩零食有望持续为消费者创造“多省好快”的顾客价值，对标国外折扣业态，长期头部净利率水平有望达到 3%以上。 零食量贩兴起的底层逻辑是高效率的零售革命，本质是垂直品类的硬折扣商业模式。需求端，零食万亿市场，需求稳固并且市场规模持续扩张。随着国内经济增速放缓、消费者需求更加“理性和挑剔”，性价比需求涌现，对标国外，Aldi 及唐吉诃德等折扣品牌在经济放缓阶段逐步兴起。供给端，零食量贩相较之下渠道效率更高，在渠道价值链跑通的情况下终端零售价约为其他渠道的 70-80%，来源核心在于供给端以“消费者需求”为导向，终端商品可以实现高周转，无效费用的投放明显降低，从而实现各环节高效率运转的同时终端价格具备性价比，本质为垂直品类零食的硬折扣模式，具备持续抢占其他零食零售市场份额的核心竞争力。 模式跑通，当前处于行业红利释放阶段。零食连锁业态并非新兴事物，零食量贩业态目前单店模型已跑通。行业当前处于跑马圈地的红利阶段，目前行业大概 2w 家门店左右，阶段性行业空间我们预计可看至 8w 家，对应零食市场规模约为 2500 亿。竞争格局上，零食量贩实现经销零售一体化，是一个规模效应明显的生意，行业集中度我们预计高，未来有望实现几超多强或者多强鼎立的格局。头部品牌市占率我们预计能够达到较高的水平，比如零食很忙在湖南市场市占率超过 25%，行业有望诞生万店品牌。 万辰生物在华东/华北具备区位优势，长期万店可期。万辰生物虽为菌菇业起家，但管理团队兼具零食品牌和连锁运营经验，介入零食量贩赛道具备天时地利人和。天时：万辰生物作为稀缺上市公司平台，资金实力上具备优势，采用合资公司模式介入零食量贩赛道体现出强战略决策力，后续整合上游建立供应链优势可期。地利：好想来、来优品分别为江苏/安徽零食量贩头部品牌，具备华东/华北区位优势，河南、山东等偏华北市场为人口大省，目前门店渗透率低，万辰生物在上市平台资源加成下，长期有望成为零食量贩华东/华北市场头部品牌，万店可期。人和：连锁本质为供应链生意，万辰生物采用合资模式整合多个品牌，真正做到连而又锁。 盈利预测与投资评级：万辰生物当前处于门店快速扩张的阶段，23H1 门店数量为 1920 家，2023 年底我们预计门店数量有望达到 3500 家。月店销表现亮眼，门店运营能力有所体现。长期万辰生物有望成为华东/华北头部品牌，万店可期。我们预计 23-25 年公司每股收益分别为 0.16、1.06、1.62 元，给予“买入”评级。 股价催化剂：门店扩张加速，单店收入超预期｡ 风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品牌运营能力、行业发展不及预期、食品安全问题。 -100%0%100%200%300%22/0822/1223/04万辰生物沪深300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Profit] 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 435 549 7,483 16,416 21,566 增长率 YoY % -3.4% 26.4% 1262.4% 119.4% 31.4% 归属母公司净利润(百万元) 23 48 25 163 248 增长率 YoY% -75.6% 103.7% -47.0% 542.5% 52.5% 毛利率% 10.3% 16.0% 8.6% 8.9% 9.3% 净资产收益率ROE% 3.6% 7.1% 3.7% 19.0% 22.5% EPS(摊薄)(元) 0.15 0.31 0.16 1.06 1.62 市盈率 P/E(倍) 215.17 105.63 199.26 31.01 20.34 市净率 P/B(倍) 7.73 7.55 7.28 5.89 4.57 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为 2023 年 08 月 25 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 投资逻辑 .................................................................................................................................. 6 1. 效率驱动，零食量贩兴起 .................................................................................................... 7 1.1. 零食店演绎：供给驱动转为需求为王 ....................................................................... 7 1.2. 底层逻辑：价值链重构