太阳纸业点评报告：Q2环比回暖，期待H2盈利向上

证券研究报告 | 公司点评 | 造纸 http://www.stocke.com.cn 1/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 太阳纸业(002078) 报告日期：2023 年 08 月 25 日 Q2 环比回暖，期待 H2 盈利向上 ——太阳纸业点评报告 投资要点 ❑ 基本事件 8 月 25 日，公司公告 2023 年中期业绩： 23H1 营收 193.42 亿元（同比-2.58%），归母净利 12.51 亿元（同比-24.59%），扣非归母净利 12.18 亿元（同比 -25.65%）；单 23Q2 营收 95.37 亿元（同比-6.39%、环比 -2.73%），归母净利 6.86亿元（同比-30.34%，环比+ 21.24%），扣非归母净利 6.65 亿元（同比 -32.15%、环比+ 20.28%），Q2 环比表现靓丽，H2 持续回暖。 ❑ 核心产品盈利稳定，差异化产品销量提升 分产品拆分，23H1 文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化机浆/化学浆营收65.42/15.79 /45.59/19.08/9.56/10.48 亿元，分别在总营收中占比33.82%/8.16%/23.57%/9.87%/4.94%/5.42%；23H1 文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化机浆/化学浆毛利率为 15.64%/12.17%/12.16%/16.23%/21.91%/20.54%，分别-1.53pct/-3.12pct/-0.04pct/-5.27pct/-7.07pct/+2.99pct。23H1 公司灵活调整产品和原材料结构调整，加强成本控制、保障核心产品盈利能力，加大差异化文化用纸产品开发力度，差异化文化纸产品销量实现 50%增长，牛皮箱板纸等实现了满产满销，高端包装类产品销量持续提升，并拓展醋酸纤维溶解浆、微晶纤维素等新产品，深化多元化、差异化产品策略。 ❑ 文化用纸回暖，箱板纸旺季渐近，全年改善明确 1）文化纸：温和挺价落地，H2 低价浆到库，吨盈利环比改善。23Q2 铜版纸5430 元/吨（同比-2.90%、环比-4.56%）、双胶纸 6058 元/吨（同比-1.58%、环比-9.50%），受出版订单延期下单&社会订单较为疲弱影响，Q2 文化用纸价格下滑，7-8 月规模文化纸龙头陆续挺价传导落地，Q3 文化用纸秋季招标旺季到来有望迎来季节性行情，H2 低价浆逐步到库，盈利弹性逐季释放。 2）箱板纸：价格&盈利磨底，8 月龙头挺价，旺季催化或渐近。23Q2 箱板纸均价 3945 元/吨（同比-18.55%、环比-7.44%），瓦楞纸均价 2848 元/吨（同比-23.53%、环比-8.90%），8 月起国废成本支撑转强、部分地区检修供给收紧，规模纸厂龙头陆续试探性挺价，H2 传统旺季来临，吨盈利有望底部反弹。公司老挝基地牛皮箱板纸原材料价格走跌，23Q2 美废均价 208 美元/吨（同比-42.73%、环比-1.41%），外废&海运费回落，吨盈利修复。同时，公司 100 万吨箱板纸预计23Q3 投产，产能扩充有望支撑销量成长。 3）溶解浆：粘胶纤维景气修复，价格&吨盈利稳健。旺季来临，棉价回暖、粘胶纤维景气恢复，截至 2023 年 8 月 25 日，粘胶短纤价格较 8 月初上涨 400 元/吨，Q3 粘胶短纤有望景气修复或支撑溶解浆价格企稳，成本端木片价格弱运行，公司老挝溶解浆部分木片自给进一步降低成本，溶解浆吨盈利有望稳健运行。 ❑ 利润率、现金流环比改善，控费能力较强 （1）利润率：23Q2 公司实现毛利率 16.13%（同比-2.75pct，环比+2.62pct），实现归母净利率 7.19%（同比-2.47pct，环比+1.42pct），随低价浆陆续入库，利润率环比好转。 （2）期间费用率：23Q2 期间费用率为 8.51%（同比+0.83pct，环比+1.41pct），其中销售费用率为 0.39%（同比+0.01pct，环比+0.02pct），管理与研发费用率为5.45%（同比+0.54pct，环比+0.74pct)，财务费用率为 2.68%（同比+0.28pct，环比+0.65pct），财务费用波动系本期汇兑损失增加。 （3）营运效率与现金流：23Q2 公司应收账款及票据 27.61 亿元（同比+2.85 亿元，环比-4.82 亿元），应收账款周转天数 23.24 天（同比+3.91 天，环比-1.90天），应付票据及账款合计 50.85 亿元（同比-0.82 亿元，环比+2.47 亿元）；存货 投资评级: 买入(维持) 分析师：史凡可 执业证书号：S1230520080008 shifanke@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥11.28 总市值(百万元) 31,524.04 总股本(百万股) 2,794.68 股票走势图 相关报告 1 《文化纸价温和修复，业绩逐季改善可期》 2023.08.03 2 《Q1 业绩优异，全年明确改善，林浆纸一体化优势显著》 2023.04.28 3 《22A 收入亮眼、业绩优异，林浆纸一体化构筑长期优势》 2023.04.23 -16%-10%-4%2%8%14%22/0822/0922/1022/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/08太阳纸业深证成指太阳纸业(002078)公司点评 http://www.stocke.com.cn 2/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 44.23 亿元（同比+7.06 亿元，环比-3.56 亿元）。存货周转天数 53.31 天(同比+14.11 天，环比-0.38 天）。现金流方面，23Q2 经营现金流净额为 24.41 亿元（同比+7.23 亿元，环比+8.17 亿元），环比改善明显。 ❑ 浆纸产能布局趋于完善，规模优势进一步显现 公司 2022 年浆、纸合计产能已突破 1000 万吨，广西北海搬迁的 35 万吨 PM3 文化纸机、15 万吨生活用纸于 23 年初顺利投产、广西南宁 20 万吨 PM1 特种文化纸机于 23 年 4 月成功出纸。广西南宁一期 100 万吨暨 PM2 和 PM3 箱板纸产线及50 万吨配套本色浆线有望于 23Q3 试产，随广西地区多元化浆纸布局更加完善，预计 2023 年公司纸、浆合计总产能将接近 1200 万吨。 ❑ 林浆纸一体化布局，三大基地协同发展 公司山东、广西、老挝三个基地各有优势。山东浆纸产能综合调配，多元化产品结构；广西基地税收优惠政策、能源成本享有比较优势，北海基地临近港口便于原料进口，南宁林业资源丰富、运输半径较广；老挝自产木片成本优势显著，预计种植面积不断扩大，木片、浆供给量持续提升；公司三大基地协同发展，产品结构多元化、浆纸灵活调配能力突出，在上游原料布局方面领先同行。 ❑ 盈利预测与估值 公司作为多元化大宗纸种的白马优质资产，林浆纸一体化优势长期越发突出，预计公司 23-25 年分别实现营收 401.17/442.23/463.88 亿元，同比+0.88%/+10.23%/+4.90%；归母净利润 29.96