食品饮料行业动态跟踪：反弹可持续，积极把握时间窗口

证券研究报告 反弹可持续，积极把握时间窗口 2023年8月 分析师：叶倩瑜 执业证书编号： S0930517100003 ——食品饮料行业动态跟踪 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 白酒板块近期观点 1 大众品近期观点 风险提示 rQtOrRsOqNoQnRyQmMsQuN6McM8OmOmMnPtQiNoOwOfQnMtO8OoPoQuOsOrNvPoOrP请务必参阅正文之后的重要声明 1.1、四个维度看待反弹的持续性 2 从短期来看，白酒龙头的报表韧性不会有变化。1）从高频数据看，截至7月底，以区域样本为代表的周度跟踪数据显示，主流上市酒企的库存水平均处于合理可控的状态，如茅五泸库存分别为0.5/1/1.5个月，汾酒/舍得/酒鬼/水井库存分别为1.5/2/3/3个月。在整体库存安全可控的背景下，酒企加大终端动销力度，各主流单品的批价保持平稳状态。2）7月中旬以来，茅台、汾酒、今世缘作为高端/次高端/区域地产酒的龙头企业，依次发布的二季度经营数据均符合甚至略超市场预期。我们认为，在二季度整体需求偏弱的背景下，龙头白酒公司依然是最具确定性的配置方向。 0.00.51.01.52.02.53.0贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 舍得酒业 酒鬼酒 水井坊 图1：主流酒企库存合理可控（单位：月） 图2：主流高端单品批价保持平稳 2500260027002800290030003100010020030040050060070080090010002023-3-152023-4-152023-5-152023-6-152023-7-15八代普五 国窖1573高度 青30复兴版 内参 飞天茅台散瓶(右轴) 飞天茅台整箱(右轴) 01002003004005006002023-3-152023-4-152023-5-152023-6-152023-7-15青20 玻汾 品味舍得 红坛 古20 古16 古8 古5 图3：主流次高端单品批价保持平稳 资料来源：渠道调研，光大证券研究所 资料来源：酒价参考，光大证券研究所，单位：元/瓶，截至2023年7月底 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1、四个维度看待反弹的持续性 3 从长期来看，白酒的产业逻辑已不再是单纯的需求驱动，供给收缩才是核心矛盾。白酒行业有别于绝大多数其他行业的是：其吨价天花板较高甚至没有天花板。二季度以来投资者对于经济复苏的预期回落，引发了市场对于白酒需求端持续萎缩进而传导至报表端的担忧。但是，白酒行业在供给层面的剧烈收缩往往被大家所忽视。2018-22年国内白酒总产量降幅达到23%、CAGR为-6%，在此期间实际GDP（不变价）CAGR达到8%。 图4：2018-22年国内白酒产量下滑 0200400600800100012001400201720182019202020212022白酒产量（万千升） 图5：白酒产量/GDP实际值下降 1198 871 785.9 740.7 715.6 671.2 15.2 10.4 8.8 8.1 6.5 5.9 02468101214160200400600800100012001400201720182019202020212022白酒产量（万千升） 白酒产量/实际GDP（千克/万元，右轴） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1、四个维度看待反弹的持续性 4 如果把国内白酒消费简单类比为GDP产出的销售费用，白酒行业销售收入/名义GDP（现价）比值在2018年和2022年为0.58%和0.55%、基本稳定。这表明白酒作为经济润滑剂的功能没有显著降低，在经济总产出中的支出相对稳定。但是消费价格发生了显著变化，以行业收入除以产量衡量的白酒单吨价格从2018年的6.16万元/吨上升至2022年的9.87万元/吨，吨单价的年复合增速达到13%，弥补了产量端的持续萎缩。 图6：白酒行业销售收入/名义GDP（现价）比值基本保持稳定 0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%01000200030004000500060007000201720182019202020212022白酒行业收入（亿元） 白酒行业收入/名义GDP 图7：以行业收入除以产量衡量的白酒单吨价格上升 6.2 7.2 7.9 8.4 9.9 02468101220182019202020212022单吨生产价格(万元/吨） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1、四个维度看待反弹的持续性 5 需求走平，供给收缩，龙头受益，高端酒的价格逻辑具备穿越需求周期的能力。以白酒上市公司的口径来看，行业的量增逻辑在2017年基本结束，2018-2022年主流白酒上市公司（不含顺鑫农业）销量之和基本没有变动，占全国白酒总产量的比重由2018年的11%提升至2022年的15%。区域龙头的份额提升更为显著，例如2017-2021年山西汾酒销量占山西白酒产量的份额从37%提升至70%，古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒三家销量占安徽白酒产量的合计占比从37%提升至75%。 图8：主流上市酒企销量之和及其在总产量占比 0%2%4%6%8%10%12%14%16%020406080100120201720182019202020212022上市酒企累计销量/万吨 上市公司销量/全国白酒总产量 图9：区域龙头在当地市场的销量份额提升 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122013201420152016201720182019202020212022山西汾酒 古井贡酒 迎驾贡酒 口子窖酒 洋河股份 今世缘 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 资料来源：各公司公告，各省统计局，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1、四个维度看待反弹的持续性 6 从价格维度来看2017年成为分水岭，白酒上市公司（剔除茅台）2017-2022年销售吨单价的复合增速高达16%。在此期间，茅/五/泸通过提价和产品结构的优化调整，全口径的吨价复合增速分别达到13%/26%/34%（五粮液和老窖在22年和21年调整了全系产品的销量结构）。 图10：白酒上市公司销售吨单价（万元/吨，剔除茅台）提升 0510152025201120122013201420152016201720182019202020212022图11：茅/五/泸通过提价和产品结构的优化带动吨价提升 02040608010012014016018020001020304050602011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022五粮液 泸州老窖 茅台(右轴) 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，单位：万元/吨 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1、四个维度看待反弹的持续性 7 风险偏好提升，风险溢价变动是促发因素。从估值角度看，截至2023年7月28日，CS白酒指数PE（TTM，剔除负