2023年半年报点评：煤价下行拖累Q2业绩，顺周期带来高弹性

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 神火股份（000933.SZ）2023 年半年报点评 煤价下行拖累 Q2 业绩，顺周期带来高弹性 2023 年 08 月 25 日 ➢ 事件：2023 年 8 月 21 日，公司发布 2023 年半年报。2023 年上半年公司营收 191.1 亿元，同比下降 11.7%，归母净利 27.4 亿元，同比下降 39.6%；扣非归母净利 27.4 亿元，同比下降 39.6%；2023Q2 营收 95.9 亿元，同比下降11.9%，归母净利 11.9 亿元，同比下降 53.9%，环比下降 22.8%；扣非归母净利 12.0 亿元，同比下降 53.9%，环比下降 22.0%。业绩略超公司业绩预告。 ➢ 煤铝价格下降，23H1 业绩下滑。随着能源价格下降，煤、铝价格均大幅下降，公司盈利能力下降。量：23H1 电解铝产量 72.7 万吨，同比下降 6.0%，主要因为 23 年云南电解铝复产较晚；煤炭产量 379.9 万吨，同比增加 20.6%，主要因为梁北煤矿产能释放，以及检修少；铝箔产量 4.20 万吨，同比增加 7.1%。利： 煤铝价格下降，公司盈利下降明显，23H1 公司吨铝毛利 3851 元，同比下降 2054 元，煤炭价格下降吨毛利 581 元，同比减少 326 元。 ➢ 煤价下行&云南限产拖累 Q2 业绩。Q2 铝价震荡运行，煤价受进口冲击，持续下行，永城无烟精煤均价环比下降 536 元/吨，长治瘦精煤均价环比下降 463元/吨。虽然 2023 年 2 月云南电解铝限产，但由于预焙阳极价格下行，电解铝利润改善，但由于煤价环比下降较多，公司 23Q2 毛利环比下降 2.8 亿元，拖累归母净利润。 ➢ 未来看点：1）收购云南神火中小股东股权，权益产能提升。公司公告出资9.66 亿元和 4.83 亿元，收购河南资产基金持有 9.90%股权和商丘信发持有的4.95%股权，折算成吨铝产能价格为 1.08 万元，收购价较为便宜。云南神火资产购买为母公司持有的 43.4%的股权注入提供参考，未来资产注入预期增强，α属性渐现。2)电解铝成本位于上市公司最左侧，利润稳定性高。公司电解铝位于新疆和云南，均属于国内行业低成本地区，且受煤价影响小，成本稳定，2022 年电解铝上市公司中，公司成本最低，铝板块护城河较深。2）积极拓展铝箔产能，打开成长空间。公司铝箔产能 8 万吨，神隆宝鼎二期 6 万吨预计 2023 年底投产，云南 11 万吨电池箔产能积极推进，未来总产能将达 25 万吨，铝箔产能快速扩张，将成为公司新的增长点。4）估值低，煤铝齐飞彰显业绩弹性。公司煤炭为无烟煤和贫瘦煤，铁水产量保持高位，进口煤冲击告一段落，焦煤供应压力缓解，而顺周期渐起，需求有望改善，煤铝齐飞概率大，公司业绩弹性十足，加上估值低，股价弹性高。 ➢ 投资建议：电解铝供需格局向好，顺周期逐步起势，业绩弹性十足，低估值、高弹性有望催化股价。我们预计公司 2023-2025 年将实现归母净利 57.64 亿元、73.56 亿元和 87.95 亿元，EPS 分别为 2.56 元、3.27 元和 3.91 元，对应 8 月25 日收盘价的 PE 分别为 6、5 和 4 倍，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：无烟煤、贫瘦煤需求不及预期，电解铝需求不及预期，电池铝箔 项目进展不及预期。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 42704 38279 42097 45286 增长率（%） 23.8 -10.4 10.0 7.6 归属母公司股东净利润（百万元） 7571 5764 7356 8795 增长率（%） 133.9 -23.9 27.6 19.6 每股收益（元） 3.36 2.56 3.27 3.91 PE 4 6 5 4 PB 2.1 1.8 1.5 1.3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 8 月 25 日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 14.93 元 [Table_Author] 分析师 邱祖学 执业证书： S0100521120001 电话： 021-80508866 邮箱： qiuzuxue@mszq.com 分析师 张建业 执业证书： S0100522080006 电话： 010-85127604 邮箱： zhangjianye@mszq.com 研究助理 吴纪磊 执业证书： S0100122010038 邮箱： wujilei@mszq.com 相关研究 1.神火股份（000933.SZ）2022 年年报点评：煤铝共振助推业绩，未来成长依然可期-2023/04/09 2.神火股份（000933.SZ）2022 年半年报点评：Q2 业绩逆势增长，充分享受能源高价红利-2022/09/02 3.神火股份（000933.SZ）2022 年半年度业绩预告点评：Q2 业绩超预期，云南基地用电成本下行明显-2022/07/13 4.神火股份（000933.SZ）2022 年一季报点评：费用明显下降，Q1 业绩超预期-2022/04/26 5.神火股份（000933.SZ）2021 年年报点评：量价齐升业绩亮眼，煤铝景气β尽显-2022/03/29 神火股份(000933)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 事件：公司发布 2023 年半年报 ............................................................................................................................... 3 2 2023H1 业绩：煤炭、铝价下行，盈利下滑.............................................................................................................. 3 3 2023Q2 业绩：煤价下降拖累归母净利 .................................................................................................................... 7 4 电解铝供应见顶，需求韧性十足 ............................................................................................................................... 9 4.1 欧洲复产之路艰难，国内供应约束增强 .........................................................................