Q2盈利短期承压，光储业务快速放量

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 08 月 23 日 证 券研究报告•2023 年 半年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 16.52 元 京 泉 华（002885） 电 子 目标价： 21.08 元（6 个月） Q2 盈利短期承压，光储业务快速放量 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 联系人：李昂 电话：021-58351923 邮箱：liang@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.72 流通 A 股(亿股) 2.07 52 周内股价区间(元) 16.52-42.97 总市值(亿元) 44.99 总资产(亿元) 29.16 每股净资产(元) 5.25 相 关研究 [Table_Report] 1. 京泉华（002885）：业绩符合预期，乘新能源东风扶摇直上 (2023-04-23) 2. 京泉华（002885）：Q1 同、环比均高速增长，业绩打开上升通道 (2023-03-03) 3. 京泉华（002885）：业绩预计高增，新能源业务驶入快车道 (2023-01-09) 4. 京泉华（002885）：磁性元器件龙头兼备α+β，业绩拐点初现 (2022-11-05) [Table_Summary]  事件：公司 2023年上半年实现营业收入 14亿元，同比增长 26.1%；实现归母净利润 0.7亿元，同比增长 18.9%；扣非归母净利润 0.7亿元，同比增长 65.1%。2023 年第二季公司实现营收 6.2 亿元，同比下降 5.7%；实现归母净利润 965万元，同比下降 78.4%。  盈利能力短期承压，费用率有望随规模效应摊薄趋稳。2023年上半年公司销售毛利率为 13.7%，同比增长 1.1pp；销售净利率为 4.8%，同比下降 0.1pp。销售 / 管 理 （ 含 研 发 费 用 ） /财 务 费 用 率 分 别 为 1.5%/7.4%/-0.2% ， 同 比-0.8pp/+1pp/+0.2pp，其中管理费用率增长主要系股份支付费用增加所致，财务费用率增长主要系汇兑损益变动所致。  特种变压器快速放量，盈利有望修复。公司特种变压器产品主要应用于光储逆变器领域，2023年上半年实现营收 7.1亿元，同比增长 79.3%，实现快速增长；毛利率为 10.5%，同比下降 0.3pp，受产业链价格波动影响有所承压。从长期角度来看，伴随公司河源、盐城新生产基地逐步投产，生产自动化率提升有望带动人工成本下降。此外，伴随产业链价格趋稳及公司规模效应逐步显现，光储业务毛利率有望趋稳向上，驱动公司整体盈利水平提升。  磁性元器件毛利率进一步提升，绑定大客户支撑业务长期发展。公司磁性元器件产品主要应用于新能源车、充电桩、传统行业等领域，2023年上半年实现营业收入 3.8亿元，同比接近持平；毛利率为 14.5%，同比增长 3.6pp，主要公司该业务板块中新能源车/充电桩收入增速及毛利率均高于传统行业，产品结构优化带动盈利提升。公司电车业务深度绑定华为、BYD、汇川等龙头客户，并积极开拓海外市场，有望受益份额提升及大客户放量带动规模端增长。  盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025年营收分别为 34亿元、50.1亿元、66.3 亿元，归母净利润同比增速分别为 39.7%、70.4%、50.1%。公司为国内磁性元器件头部企业，随着新增项目产能逐步释放，未来成长可期，给予公司 2024年 17 倍 PE，对应目标价 21.08 元，维持“买入”评级。  风险提示：下游需求不及预期的风险；海外市场开拓不及预期的风险；上游原材料价格波动的风险；汇率波动影响公司海外业务营业收入的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2584.29 3396.72 5009.94 6632.56 增长率 35.33% 31.44% 47.49% 32.39% 归属母公司净利润（百万元） 142.37 198.84 338.88 508.68 增长率 614.43% 39.66% 70.43% 50.11% 每股收益 EPS（元） 0.52 0.73 1.24 1.87 净资产收益率 ROE 14.92% 18.37% 24.40% 27.27% PE 32 23 13 9 PB 4.75 4.03 3.18 2.42 数据来源：Wind，西南证券 -45%-36%-27%-17%-8%1%22/822/1022/1223/223/423/623/8京泉华 沪深300 63386 京 泉华（002885） 2023 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：公司为磁性元器件老牌企业，新能源汽车业务绑定核心大客户，预计 2023-2025年公司新能源汽车磁性元器件市占率分别提升至 6%/9%/11%。 假设 2：特种变压器实质为大功率磁性元器件，有望受益下游光储的高景气带动业绩持续高增，预计 2023-2025 年公司光储业务市占率逐步提升至 27%/31%/33%。 假设 3：公司传统业务稳定发展，新能源业务毛利率趋稳向上。 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 磁性元器件 收入 855.9 856.3 1275.3 1686.0 增速 21.0% 0.1% 48.9% 32.2% 毛利率 13.00% 12.00% 15.00% 16.0% 特种变压器 收入 1078.8 1852.2 2905.6 3980.7 增速 85.3% 71.7% 56.9% 37.0% 毛利率 11.9% 11.8% 14.8% 16.0% 电源 收入 565.0 595.0 726.5 853.1 增速 4.1% 5.3% 22.1% 17.4% 毛利率 18.0% 19.0% 19.0% 19.0% 其他业务 收入 84.7 93.2 102.5 112.8 增速 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 40.7% 38.0% 38.0% 38.0% 合计 收入 2584.3 3396.7 5009.9 6632.6 增速 35.3% 31.4% 47.5% 32.4% 毛利率 14.7% 14.9% 16.8% 17.8% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值 我们选取与公司主营业务磁性元器件相关的 4 家可比公司，2023 年-2025 年可比公司平均 PE 分别为 23.6、16.7、15.5 倍。公司为国内磁性元器件老牌企业，深度绑定下游各行业核心大客户，伴随新增项目产能逐步释放，未来成长