盈利能力显著修复，供给格局有望优化

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 08 月 24 日 证 券研究报告•2023 年 半年报点评 持有 （ 维持） 当前价： 11.49 元 梦 百 合（603313） 轻 工制造 目标价： ——元（6 个月） 盈利能力显著修复，供给格局有望优化 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：赵兰亭 执业证号：S1250522080002 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.85 流通 A 股(亿股) 4.85 52 周内股价区间(元) 9.12-12.74 总市值(亿元) 55.76 总资产(亿元) 95.51 每股净资产(元) 6.48 相 关研究 [Table_Report] 1. 梦百合（603313）：外销增速稳健，盈利能力底部回升 (2022-08-31) [Table_Summary]  事件：2023 上半年公司实现营收 36 亿元，同比-11.8%；实现归母净利润 1 亿元，同比+16.7%；实现扣非净利润 0.9亿元，同比+60.1%。单季度来看，2023Q2公司实现营收 19 亿元，同比-2％；实现归母净利润 0.8 亿元，同比+53%；实现扣非后归母净利润 0.9亿元，同比+186.8%。Q2收入降幅收窄，盈利能力显著改善。  盈利能力底部回升，费用率仍有下行空间。报告期内，公司整体毛利率为 36%，同比+7.1pp。分区域来看，23H1公司内销毛利率 41.7%，同比+14.6pp；外销毛利率 34.4%，同比+4.5pp。随着海外订单边际改善，国内自主品牌增长步入正轨，内外销毛利率均有所回升。费用率来看，23H1公司总费用率为 32.1%，同比+6.7pp，其中销售费用率为 20.9%，同比+5.4pp，主要由于渠道推广费用投放增加.；管理费用率为 7.5%，同比+0.2pp；财务费用率为 2.4%，同比+1.1pp；研发费用率为 1.3%，同比+0.1pp。综合来看，公司净利率为 2.7%，同比+0.7pp。单季度数据来看，2023Q2毛利率为 36.1%，同比+7.4pp；净利率为 4.3%，同比+1.5pp。  外销订单逐步修复，自主品牌增长较快。分区域来看，23H1公司外销收入 29.3亿元，同比下降 15.8%，其中北美/欧洲市场分别同比-19.1%/-9.4%。单 Q2 来看外销降幅显著收窄至-7.3%，其中北美单 Q2下滑 12.4%，欧洲 Q2 增速转正为 7.7%。受益于海外渠道库存去化，以及欧洲高通胀影响减弱，公司外销订单持续边际修复。2023H1 公司自主品牌内销实现营收 4.5 亿元，同比增长 50.8%，其中线下渠道（直营+经销）营收同比增长 57%、线上渠道营收同比增长 65%、酒店渠道营收同比增长 44.8%。内销在外部环境压力下保持较快增长，品牌力逐渐彰显。截至 2023H1 末公司 MLILY 梦百合门店数量达到 1481 家，上半年净开 170 家，渠道持续扩张。此外 2023 年上半年，跨境电商业务发展势头强劲，实现营收 3.3 亿元，同比增长 155%。  产能布局完善，中期有望受益于供给端集中度提升。7月 28 日，美国对 13 个国家和地区出口的床垫提出反倾销税申诉，包括墨西哥、菲律宾、波兰、斯洛文尼亚、西班牙和中国台湾等地，本次反倾销为美国品牌发起的对非美地区床垫进口的第三轮反倾销，前两轮均已落地。梦百合主要工厂位于美国本土、西班牙、塞尔维亚、泰国及国内等地，目前美国本土已经建成美东、美西两家工厂，美西第二工厂在建设中，产能储备充足，可以充分承接其他国家受反倾销制约外溢的订单。美国工厂目前自动化水平较高，人工效率逐步提升，产品利用率爬坡后盈利能力有望继续改善。  盈利预测与投资建议：预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.51元、0.89元、1.29元，对应 PE 分别为 22倍、13倍、9倍。随着公司盈利能力改善，供给端集中度提升，公司估值中枢有望上行，维持“持有”评级。  风险提示：行业竞争加剧的风险；产能释放不及预期的风险；人民币对美元汇率大幅波动的风险；海运费大幅波动的风险；原材料价格大幅波动的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8017.24 8371.86 9685.73 10917.38 增长率 -1.50% 4.42% 15.69% 12.72% 归属母公司净利润（百万元） 41.36 248.08 433.25 625.02 增长率 115.01% 499.83% 74.64% 44.26% 每股收益 EPS（元） 0.09 0.51 0.89 1.29 净资产收益率 ROE 1.70% 7.84% 12.22% 15.19% PE 135 22 13 9 PB 1.87 1.64 1.47 1.27 数据来源：Wind，西南证券 -25%-20%-14%-8%-2%4%22/822/1022/1223/223/423/623/8梦百合 沪深300 63386 梦 百合（603313） 2023 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：受益于公司外销订单边际修复，以及部分受到美国床垫反倾销政策影响的产地国家订单外溢，公司床垫销量 2023 年开始逐步恢复，2024 年增长提速，预计 2023-2025年公司床垫销量分别增长 5%、12%、10%，均价分别增长 1%、4%、2%； 假设 2：公司美国工厂随着产能利用率提升，固定成本摊销有所下降，2023 年公司床垫毛利率提升，假设 2023 年公司床垫毛利率为 32%，2024 年考虑到塞尔维亚及西班牙工厂转产期间或短暂影响毛利率，假设 2024-2025 年床垫毛利率分别为 31.5%、32%。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 合 计 营业收入 8017.24 8371.9 9685.7 10917.4 yoy -1.5% 4.4% 15.7% 12.7% 营业成本 5528.58 5386.2 6241.4 6985.0 毛利率 31.0% 35.7% 35.6% 36.0% 床 垫 收入 3831.15 4061.0 4710.8 5276.1 yoy 2.2% 6% 16% 12% 成本 2,782.75 2,761.5 3226.9 3587.7 毛利率 27.4% 32.0% 31.5% 32.0% 枕 头 收入 528.