宏观专题：当前基本面与主要政策梳理

第1页 / 共12页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 分析师：钮若洋 登记编码：S0730522120002 niury@ccnew.com 021-50586356 当前基本面与主要政策梳理 ——宏观专题 证券研究报告-宏观专题 发布日期：2023 年 08 月 25 日 相关报告 《宏观专题：政治局会议后市场怎么看》 2023-07-30 《宏观专题：六月社融数据的三个关注要点》 2023-07-14 《宏观专题：复苏稳中有进，信心逐渐增强》 2023-06-28 联系人： 马嶔琦 电话： 021-50586973 地址： 上海浦东新区世纪大道1788 号16 楼 邮编： 200122 投资要点： ⚫ 7 月经济数据回顾 （1）根据历史经验，产成品存货的反转节点通常在 0 附近区间，当前产成品库存仍有一定下探空间，工业周期或处在磨底阶段，但磨底的过程可能不是一蹴而就的。（2）除日用、食品等必选消费增速较前值基本持平外；家电、文娱、服饰等可选消费较上月有一定下滑，反映居民部门消费意愿较为温和，消费复苏动能相对中性。（3）地产端，核心矛盾依然集中在需求侧，表现为持续居高的竣工增速与持续疲弱的新开工增速之间的分化。 ⚫ 政策的落地空间还有哪些 （1）房地产政策放松结构力度或有别：回看 7 月 24 日的政治局会议表述，地产领域的关键变化可能并不是删去了“房住不炒”的表述，而是市场的基本结构问题，即“地产市场是供大于求还是供不应求？”。这不仅是一个宏观维度的讨论，需要基于“具体城市，具体区域的供需结构是什么？”。目前而言，二三线城市显然是处在“供过于求”的格局，但一线城市的部分区域则始终处在是“供不应求”，所以我们在政策层面看到的是一线城市的地产政策放松力度有限，北京地区一直在酝酿“一区一策”；但二三线城市开始出现了松动，“郑州将认贷放开为认房”。（2）地方政府一揽子化债政策松动：本次计划发行特殊再融资债券核心是为了置换地方政府的隐性债务；在规模上，由于前期我国结存的专项债额度总规模在 2 万亿左右，参考 2022 年三季度动用 5000 亿限额，本次额度在 1.5 万亿左右略高于预期，反映了财政层面对于隐债管理问题关注度较高。（3）降 MLF 不降 LPR，意在维持银行息差：8 月 21 日，5Y 以上 LPR 并未调整，超出市场预期。这一操作意图，央行在货币政策执行报告中有相应表述，“2023 年第一季度，商业银行净息差为 1.74%，资产利润率为 0.81%，同比分别下降 0.23 个和 0.08 个百分点。”商业银行净息差已经低于市场利率定价自律机制1.8%的净息差评分的“警戒线”。 ⚫ 债券观点：三重逻辑或驱动债市震荡偏强 政治局会议的政策定调对于债市的影响仍有余温，但伴随着一系列政策落地时间周期的拉长，市场的防御预期也在逐步淡化，目前市场对于地产、财政领域的政策超预期可能基本消化。目前核心的交易逻辑已经逐步从“政策预期博弈”转向“货币的再宽松可能”与“基本面的中长期变动”。曲线在走平一段时间后，资金宽松的预期或再度开始酝酿，曲线再度由短端驱动趋于陡峭；同时超长端表现十分强势，反映出基本面的中长期预期并不明朗，且保险类机构的配置力量可能在逐步增强。未来 “货币宽松”+“配置力量”+“基本面磨底”的三重逻辑仍可能推动债市震荡偏强。 风险提示：宏观政策的落地形式与节奏存在不确定性 11937第2页 / 共12页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 内容目录 1. 7 月经济数据回顾 ............................................................................................. 3 1.1. 工业库存周期仍在筑底 ..................................................................................................... 3 1.2. 消费数据整体温和，可选消费偏弱 ................................................................................... 4 1.3. 投资复苏整体较为温和，地产开工偏弱 ............................................................................ 5 2. 政策的落地空间还有哪些 ................................................................................. 6 2.1. 房地产政策放松结构力度或有别 ....................................................................................... 6 2.2. 地方政府一揽子化债政策松动 ........................................................................................... 6 2.3. 降 MLF 不降 LPR，意在维持银行息差 ............................................................................. 7 3. 债券观点：三重逻辑或驱动债市震荡偏强 ........................................................ 8 4. 我国主要高频数据追踪 .................................................................................... 9 5. 风险提示 ........................................................................................................ 11 图表目录 图 1：工业增加值月度增速 ....................................................................................................... 3 图 2：工业增加值细分项目增速 ................................................................................................ 3 图 3：工业企业利润与产成品存货 .................................................