大宗系列研究(二)：油价中枢会否上移？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 大宗系列研究（二） 油价中枢会否上移？ 2023 年 08 月 24 日 2020 年以来，国际原油价格大起大落，油价波动通过原油产业链传导开去，影响全球经济，甚至影响货币政策。我们试图构建一个完整的分析框架，评估原油的短期价格走势以及长期均衡中枢。 ➢ 与其他品类大宗一样，原油定价的基础模型在于供需缺口。 经验上，供需缺口逆转领先原油价格拐点 1-2 个季度。 原油价格表现更多锚定供需缺口，供需缺口是决定油价的最大变量。其他因素，例如货币金融条件，地缘政治，也是通过影响原油供需，从而影响原油定价。 当前全球原油供需趋于紧平衡，原油供给弹性较大而需求弹性较小。 供给弹性较大，因为产油方可以通过控制产量来短时间内改变供给；需求弹性较少，因原油需求主要与全球总量经济增长相关，变化幅度相对有限。 全球原油存在严重的地缘供需失衡，加大原油价格波动。 原油主要供应和需求地区存在割裂，全球原油市场十分倚赖贸易实现动态平衡。 ➢ 利率条件只是油价波动的“放大器”。 利率条件和流动性变化，较难指示油价长期拐点，利率和流动性，充其量是油价短期波动的放大器。 首先，原油和货币政策存在更为密切的双向因果关系，利率并非单方面影响油价。 其次，原油不易储存，这一性质决定了原油投机需求弱于固体商品，自然也就对利率有所脱敏。 相较于黄金和铜等固体商品，原油并非利率敏感性资产。过剩流动性并不能直接推高油价，影响机制更为间接，需要先影响实体需求，再传导至原油定价。 ➢ 不排除未来油价中枢从高均衡价回落的可能性。 回溯历史，油价中枢迁移主要由供应端主导。 2014 年之后，全球油价中枢下移，这与页岩油技术革命密不可分。当时美国原油产量高弹性，打破了 OPEC+供应垄断，进而打开原油价格下行空间。 立足当下，ESG 约束下油气长期资本开支（尤其是页岩油资本开支）不足或将为高油价均衡提供支撑。 2020 年原油价格跌破现金成本，对美国页岩油行业造成沉重打击。清洁能源政策导向下，页岩油企业资本支出纪律鲜明，欧美石油巨头新能源转型坚定，对传统化石能源关注降低。 展望未来，人口问题带着中国地产进入长周期的另一侧，考虑未来长期油价中枢无法回避这一点。 从人口结构看，我国 1990 年之后出生人口趋势性下降，人口结构的变迁或将带来中国潜在经济增速规律性下行。 基于以中国为首的非经合组织国家仍是推动全球原油需求增长的重要力量，如果从需求的趋势性变化考虑未来油价的长期均衡价格，不排除未来油价中枢从高均衡价回落的可能性。 ➢ 风险提示：海外地缘政治发展超预期，海外货币政策超预期。 [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 研究助理 陈怡 执业证书： S0100122120020 电话： 13817480407 邮箱： chenyi@mszq.com 相关研究 1.宏观专题研究：地产的历史“大变局”-2023/08/23 2.中国出口新纪元系列（一）：中国出口的升级之路-2023/08/22 3.2023 年 8 月 LPR 下调点评：为何 5 年期 LPR 岿然不动？-2023/08/21 4.全球大类资产跟踪周报：美元再度走强-2023/08/20 5.2023 年二季度货政执行报告点评：央行关注什么？-2023/08/18 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 先来构建一个完整的油价跟踪框架 ........................................................................................................................... 4 2 原油定价的核心矛盾是供需缺口 ............................................................................................................................... 6 2.1 供需整体格局呈现两点特征 ............................................................................................................................................................. 6 2.2 长期供应由需求决定，短期受寡头博弈的影响更为深刻 ........................................................................................................... 7 2.3 需求主要与全球总量经济增长相关 ................................................................................................................................................ 9 3 利率条件只是油价波动的“放大器” ......................................................................................................................... 11 4 新的供需博弈下未来油价中枢会否上移？ .............................................................................................................. 12 4.1 历史上油价中枢迁移主要由供应端主导 ...................................................................................................................................... 12 4.2 不排除未来油价中枢从高均衡价回落的可能性。 ..................................................................................................................... 13 4.3 短期价格的风险仍主要来自于需求的超预期下滑 ......................................................................