小鹏汽车W(09868.HK)开启新车周期，智驾商业化加速落地

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2023 年 08 月 24 日 小鹏汽车-W（09868.HK） 开启新车周期，智驾商业化加速落地 2Q 收入环比增长，毛利拖累业绩基本触底。小鹏汽车 2023Q2 交付 2.32 万台车，实现营收 51 亿元，同比减少 32%，主要是由于 G3、P5 等老车型交付量减少及补贴终止影响；环比增长 26%，主要系 P7i 汽车贡献交付增量。公司 2023Q2 毛利率为-3.9%，主要原因是：1）与 G3i 有关的存货减值及存货采购承诺亏损 2 亿元，对毛利率产生 4.5pct 的负面影响；2）促销增加；3）新能源汽车补贴届满。Q2 non-GAAP 归母净亏损为 26.7 亿元，亏损率 53%，环比小幅改善，主要系销管费用率和研发费用率均有明显改善。展望下半年，1）公司指引 Q3 交付 3.9-4.1 万辆，同比增长 31.9%-38.7%，9 月冲击月交付 1.5 万目标，4Q 冲击月交付 2 万的目标；2）公司 3Q 目标实现 85-90 亿收入，同比增长 24.6%-31.9%。 产能瓶颈逐步改善，陆续布局 SEPA 2.0 扶摇平台新车型。1）G6 自发布以来订单火爆，受产能瓶颈影响交付量尚有限。8 月以来，G6 产能逐步改善，我们预计 G6 有望在 9 月达到 8000 台左右的产能，在 Q4 有望冲击单月过万的交付目标，带领公司整体单月交付冲击 2 万目标。2）下半年 P7i 及 G9 有望通过新增子车型、拉宽价格带进一步打开销量。3）新车型方面，年内公司将发布一款 7 座 MPV，2024 年公司计划进一步推出两款新车型，有望大幅驱动增长。 自动驾驶商业化加速落地。1）成本端，公司计划通过技术创新使得 2024 年新车型 XNGP 的成本下降 50%，认为未来 15 万级别的新能源车上也有能力搭载全自动驾驶。2）开城端，公司当前已经在北上广深佛等 5 个城市推出搭载高精地图的 XNGP，预计 10 月首次推送不带高精地图的 XNGP，目标年底在 50 个城市开放不依赖高精地图的 XNGP，节奏领先。3）商业化端，小鹏汽车一直以智能化为公司的核心竞争力之一，但公司暂未商业化变现。当前，公司正计划探索为用户提供软件订阅的灵活付费方式。 毛利率短期仍然承压，Q4 有望转正。毛利率端：公司 2023Q2 毛利率为-3.9%。其中车辆销售毛利率为-8.6%，环比下降 6.1pct，主要由于 Q2 老车型存货减值及存货采购承诺的负面影响。我们预计公司 2023Q3 行业价格竞争加剧的背景下，毛利率仍将暂时承压，长期看毛利率有望随着 G6 等新车型上量、持续降本增效而改善。费用率端：预计公司全年研发费用投入将维持平稳，销管费用率随新车型上量、渠道扁平化有一定下行空间。 投资建议：我们预计公司 2023-2025 年销量约 14/24/34 万辆，2023-2025 年总收入达 316/569/788 亿元、non-GAAP 净利润率为-33%/-10%/-1%。我们给予小鹏汽车 195 亿美元目标估值，对应 2.5X2024e P/S，给予其（9868.HK）89 港元目标价、（XPEV.N）23 美元目标价，维持“买入”评级。 风险提示：新车型销量不及预期风险、自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、毛利率提升不及预期风险。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 20,988 26,855 31,583 56,912 78,823 增长率 YoY(%) 259.1 28.0 17.6 80.2 38.5 归属普通股股东净利 (百万元) -4,863 -9,139 -10,855 -6,381 -1,663 归属普通股股东净利率 -23% -34% -34% -11% -2% Non-GAAP 净利润 -4,483 -8,428 -10,327 -5,843 -1,125 Non-GAAP 净利润率 -21% -31% -33% -10% -1% P/S(倍) 4.7 3.7 3.1 1.7 1.2 P/B(倍) 2.3 2.7 3.8 5.1 5.6 . 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 8 月 23 日收盘价（取 2023 年8 月 22 日港元兑人民币汇率 0.93，美元兑人民币汇率 7.28） 买入（维持） 股票信息 行业 智能驾驶及制造 前次评级 买入 8 月 23 日收盘价(港元) 62.45 总市值(百万港元) 108,132.79 总股本(百万股) 1,731.51 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 20.21 股价走势 作者 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 研究助理 刘玲 执业证书编号：S0680122080029 邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 1、《小鹏汽车-W（09868.HK）：小鹏技术始出海，大鹏一日同风起》2023-07-27 2、《小鹏汽车-W（09868.HK）：调整进行时，蓄力新周期》2023-06-03 3、《小鹏汽车-W（09868.HK）：短期持续调整，蓄力新产品周期》2023-03-21 -80%-64%-48%-32%-16%0%16%32%2022-082022-122023-042023-08小鹏汽车-W恒生指数 2023 年 08 月 24 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 48831 43527 35603 44352 53317 营业收入 20988 26855 31583 56912 78823 现金及现金等价物 11025 14608 7680 12178 18026 营业成本 18366 23767 30513 51487 67607 短期投资净额 2834 1262 1262 1262 1262 毛利润 2623 3088 1071 5425 11216 应收账款 2673 3873 3146 4759 6189 研发费用 5305 6688 6676 6465 7708 存货 2662 4521 4252 6814 8512 销售及管理费用 4114 5215 5704 6203 6103 其他流动资产 29637 19263 19263 19339 19328 其他经营性损益 218 109 126 570 474 非流动资产 16821 27964 29418 29793 3