毛利提升显著，投资收益增厚业绩

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 08 月 22 日 证 券研究报告•2023 年 半年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 35.15 元 达 仁 堂（600329） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 毛利提升显著，投资收益增厚业绩 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：阮雯 执业证号：S1250522100004 电话：021-68416017 邮箱：rw@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.70 流通 A 股(亿股) 5.66 52 周内股价区间(元) 21.21-55.3 总市值(亿元) 270.74 总资产(亿元) 103.64 每股净资产(元) 8.22 相 关研究 [Table_Report] 1. 达仁堂（600329）：业绩增长稳定，速效救心丸稳中有升 (2022-08-16) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023年半年报，实现营业收入 40.9亿元（+8.3%），归母净利润 7.2亿元（+54.1%），扣非归母净利润为 7.1亿元（+53.4%）。二季度收入实现 19.3 亿元（+2.6%），归母净利润率为 3.2 亿元（+19.5%）。  收入稳健增长，中药增长显著。工业收入中，中成药收入 30.5亿元（+22.9%），西药收入 7.3亿元（-14.1%）。公司聚焦“三核九翼”的战略规划，集资源推广主品药物，多种中成药如速效救心丸、通脉养心丸、痹祺胶囊、京万红软膏等进入诊疗指南。公司重视主品产品二次开发，大力推动关于速效救心丸等的科研合作项目。商业规划方向，公司通过举办峰会、发布“爱嗓计划”等扩大企业影响力，参与中康 SIC 省区会开拓市场，重点推进了心血管类慢病赋能和清咽滴丸全国药房铺货及终端开发计划。公司在阿里、京东、抖音等电商平台提前布局占位，同时拓展海外客户。  毛利率提升显著，子公司投资收益提升利润。其中参股子公司中美天津史克制药有限公司，其净利润为 6.6亿元（+95.7%），主要原因为新冠疫情影响。上半年公司毛利率为 46.9%，同比增长 5.7pp，主要系公司部分高毛利产品占比提升。2023年上半年研发费用 0.5亿元（-5.7%），研发费用率 1.3%（-1.2pp），减少的部分原因为研发物料消耗减少。销售费用 10.6亿元（+24.5%），销售费用率 26.1%（+3.6pp），市场拓展维护、人员薪酬、会议展览、办公差旅费增加导致。管理费用 1.5 亿元（-10.78%），管理费用率 3.8%（-0.8pp），部分原因为人员薪酬、折旧维修及办公水电差旅费减少。财务费用-0.2亿元（+35.45%），财务费用率-0.4%（+0.3pp），原因为利息和手续费增加。  盈利预测与投资建议：考虑到公司未来“十四五”战略目标清晰，利润率仍然有持续提升空间，预计 2023-2025 年利润分别为 10.6、13.4 和 17.1 亿元，对应 PE 为 25 倍、20 倍和 16 倍，维持“买入”评级。  风险提示：费用管控不及预期、新药研发周期长、中药材成本上涨明显等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8249.25 9028.73 10347.20 11969.79 增长率 19.42% 9.45% 14.60% 15.68% 归属母公司净利润（百万元） 861.79 1062.07 1344.79 1705.77 增长率 12.05% 23.24% 26.62% 26.84% 每股收益 EPS（元） 1.12 1.38 1.75 2.21 净资产收益率 ROE 13.33% 15.32% 17.31% 19.34% PE 31 25 20 16 PB 4.07 3.70 3.31 2.91 数据来源：Wind，西南证券 -16%15%46%77%108%139%22/822/1022/1223/223/423/623/8达仁堂 沪深300 达 仁堂（600329） 2023 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 假设条件： 假设 1：因“三核九翼”的战略规划以及产品市场渠道不断拓展，假设 2023-2025 年中成药中的主要核心产品速效救心丸的销量增长分别为 18%、18%和 18%，价格保持不变； 假设 2：西药产品正常保持增长趋势，假设 2023-2025 年西药销量增长分别为 8%、8%和 8%，价格保持不变。 表 1：达仁堂收入及毛利分拆 单 位 ： 亿 元 2022A 2023E 2024E 2025E 中成药 收入 56.52 66.69 78.70 92.86 增速 21% 18% 18% 18% 毛利率 53% 53% 53% 53% 西药 收入 17.83 19.26 20.80 22.46 增速 12% 8% 8% 8% 毛利率 9% 9% 9% 9% 其他 收入 7.96 4.13 3.73 4.09 增速 27% -48% -10% 10% 毛利率 16% 16% 16% 16% 其他业务 收入 0.18 0.21 0.24 0.28 增速 16% 16% 16% 16% 毛利率 79% 79% 79% 79% 合计 收入 82.49 90.29 103.47 119.7 增速 19% 9% 15% 16% 毛利率 40% 41.96% 43.49% 45.08% 数据来源：wind，西南证券 参考同行业进行国有企业改革的几家中药公司，四家可比公司 2023-2025 年的平均 PE为 50、28 和 18 倍，达仁堂 2023-2025 年的 PE 为 25、20 和 16 倍，相比可比公司估值较低，维持“买入”评级。 表 2：同行业可比公司估值 证 券 代 码 可 比 公 司 股 价 （ 元 ） EPS PE 23E 24E 25E 23E 24E 25E 000999.SZ 华润三九 47.50 2.95 3.43 3.98 16.10 13.85 11.93 600129.SH 太极集团 46.25 1.39 1.88 2.46 33.27 24.60 18.80 600771.SH 广誉远 29.73 0.23 0.52 1 129.26 57.17 29.73 600422.SH 昆药集团 16.00 0.81 0.99 1.22 19.75 16.16 13.11 平均值 49.60 27.95 18.40 600329.SH 达仁堂 35.15 1.38 1.75 2.21 25 20 16 数据来源：wind，西南证券整理