2023年半年报点评：业绩表现稳健，区域拓展稳步推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年08月23日买 入承德露露（000848.SZ）2023 年半年报点评：业绩表现稳健，区域拓展稳步推进核心观点公司研究·财报点评食品饮料·饮料乳品证券分析师：胡瑞阳0755-81982908huruiyang@guosen.com.cnS0980523060002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价8.53 元总市值/流通市值8978/8978 百万元52 周最高价/最低价10.10/7.41 元近 3 个月日均成交额100.95 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《承德露露（000848.SZ）-2022 年三季报业绩点评：营收增速放缓，盈利能力保持稳定》 ——2022-11-01《承德露露（000848.SZ）-2022 年半年报点评：疫情、成本扰动业绩，新品上市成效可期》 ——2022-08-17《承德露露（000848.SZ）-2022 年一季报点评：改革成效显著，静待新品落地》 ——2022-04-28《承德露露（000848.SZ）-营收稳步增长，期待新品落地》 ——2022-04-14《承德露露-000848-2021 年三季报点评：21Q3 平稳增长，22 年春节提前，四季度有望高增》 ——2021-10-202023Q2 营收稳中有升，利润增速亮眼。2023H1 公司实现营收 14.94 亿元（+2.16%），归母净利润 3.15 亿元（+5.77%），扣非归母净利润 3.15 亿元(+5.55%）；其中 2023Q2 实现营收 3.53 亿元（+2.41%），归母净利润 0.76亿元（+21.49%），扣非归母净利润 0.76 亿元(+19.90%），随着需求的逐步复苏，公司 2023Q2 营收稳中有升，利润增速亮眼主要系公司控费提效。分产品看，杏仁露系列、果仁核桃系列分别同增 1.52%、34.36%，果仁核桃系列增速较快主要系南方市场（主要销售果仁核桃）拓展稳步推进。控费提效、盈利能力有所提高。2023H1 公司实现毛利率 45.21%，同比提升0.2pct，主要系上半年原材料成本整体有所回落；销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别同比-0.46pct/-0.08pct/+0.07pct/-0.25pct，销售费率小幅下降主要系上半年公司精细化费用投放后广告费用降低所致。最终2023H1 公司实现净利率 21.07%，同比提升 0.72pct，盈利能力提高。此外，Q2 开始，部分原材料价格有所上涨，但预计对成本端影响有限。新品逐步推出，地区、渠道拓展成效可期。新品方面，公司 23 年 1 月推出杏仁奶，上半年营收接近 200 万；此外 PET 包装产品、其他“杏仁+”产品也有望于三四季度陆续上市。营销方面，公司通过微博、微信、小红书等社交媒体，进行品牌年轻化建设，并在高铁站、公交车进行全年广告投放，持续进行品牌曝光。渠道拓展方面，公司持续精耕线下网点，2023H1 共开发高铁商店 79 家，学校商店 215 家，打造形象店 2619 个，举办宴会 3091 场，开发餐饮店 6208 个。同时，南方销售区域也进一步拓展至浙江、江苏、安徽、四川、上海等新市场，成效可期。风险提示：竞争加剧风险，食品安全风险，成本价格波动风险，渠道拓展不及预期。投资建议：杏仁露龙头精耕优势市场、拓展空白市场，成效可期，维持 “买入”评级。考虑到需求复苏缓慢，且 2024 年春节延后，我们小幅下调公司盈利预测，预计公司 2023-2025 年营收为 28.7/32.1/35.5 亿元（下调幅度约 10%），同比增速 6.6%/12.0%/10.3%；归母净利润为 6.5/7.5/8.4 亿元（下调幅度约10%），同比增速 7.8%/14.9%/13.1%；当前股价对应 PE 为 15/13/11x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)2,5242,6922,8703,2143,546(+/-%)35.6%6.7%6.6%12.0%10.3%净利润(百万元)570602649746843(+/-%)31.8%5.7%7.8%14.9%13.1%每股收益（元）0.530.560.600.690.78EBITMargin28.2%28.3%26.8%27.2%27.8%净资产收益率（ROE）24.2%21.8%20.2%19.9%19.0%市盈率（PE）16.515.614.512.611.2EV/EBITDA14.313.313.211.810.6市净率（PB）4.003.412.942.512.12资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：承德露露单季营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：承德露露单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：承德露露单季毛利率（单位：%）图4：承德露露单季净利率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：承德露露单季销售费率（单位：%）图6：承德露露单季管理费率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3表1：可比公司估值表代码公司简称股价总市值亿元EPSPEROEPEG投资评级20A21E22E23E20A21E22E23E(21A)(22E)000848承德露露8.7692.100.550.630.760.915.4813.9011.539.7323.530.75买入603156养元饮品26.76335.861.181.531.922.3518.9417.5413.9311.3912.300.61无603711香飘飘17.2770.320.260.700.921.1557.1424.7718.8515.067.010.75买入资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理注：养元饮品、香飘飘为 Wind 一致预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物26072990352441234914营业收入25242692287032143546应收款项017000营业成本13431485157817521915存货净额351252337450493营业税金及附加2226293034其他流动资产153171921销售费用386364430482532流动资产合计29733261387845935428管理费用4232404950固定资产226248249248250研发费用1923232628无形资产及其他28