8月21日LPR利率调降点评：艰难的平衡

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2023 年 08 月 22 日 【宏观快评】 艰难的平衡——8 月 21 日 LPR 利率调降点评 事 项 8 月 15 日 MLF 利率调降 15bp，8 月 21 日一年期 LPR 调降 10bp，五年期 LPR利率保持不动。我们对此点评如下：  本次 LPR 利率调降有何不同。 1、LPR 利率是怎么形成的？一年期 LPR 利率按照一年期 MLF 利率加点形成的方式报价。根据央行在货政报告增刊《有序推进贷款市场报价利率改革》的表述，加点幅度主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。 2、过往 LPR 和 MLF 的关系是什么。2019 年 LPR 改革以来，每一次 MLF 利率调降之后 LPR 一年期和五年期均有同步调降，且至少有一类 LPR 的调降幅度持平或高于 MLF 调降。 3、本次的不同点在于？①2019 年以来，首次 MLF 利率调降之后五年期 LPR不动；②2019 年以来，首次一年期和五年期的 LPR 调降幅度均低于 MLF 利率的调降幅度。  MLF 与 LPR 之后，下一步观察什么？ 下一步是观察存款利率的调降。结合 2022 年一季度货政报告专栏三《建立存款利率市场化调整机制》，专栏表示；“2022 年 4 月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以 10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以 1 年期 LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。” 本次 MLF 利率调降过后，截止 2023 年 8 月 21 日，十年期国债收益率下降约8bp，一年期 LPR 下降 10bp，对应存款利率或有调降的可能。  首次五年期 LPR 不调降，应该如何理解？ 1、当下商业银行可让利的空间不多了。结合二季度货政报告专栏一《合理看待我国商业银行利润水平》，央行明确表示“考虑到金融周期和经济周期往往不完全同步，银行信贷风险暴露需要一段时间，应有一定的财力准备和风险缓冲。允许银行通过合理方式维持自身稳健经营，可以提升其持续支持实体经济发展能力。”事实上，商业银行的利润确实对于经济周期有一定的滞后性。数据观测来看，PMI 大致领先商业银行净利润一个季度。结合金管局公布数据来看，二季度商业银行净利润增速 4%。考虑到二季度我国经济有明显的回落（一季度 PMI 均值 51.5%，二季度均值 49%），由此推断三季度商业银行净利润或有进一步下行的可能。 2、商业银行让利空间有限的背景下，降息需要“钢要用在刀刃上”。在假设后续商业银行存款利率调降 10bp 的情境下，我们认为存款利率调降过后有三种选择：①是调降五年期 LPR 利率，刺激新投放的房贷；②是五年期 LPR 不动，但是加快推动存量房贷利率的调整，降低购房居民的债务负担；③是五年期LPR 不动，也不加速推动存量房贷利率的调整，而是加速地方债务置换，化解地方债务风险。三个选择比较来看，在“房地产市场供求关系发生重大变化”的背景下，似乎选择②和选择③的边际收益更高。 3、利率下降是偏长期的趋势，无论贷款利率还是存款利率的下行周期或都未结束。结合我们前期报告《进一步宽松看什么？》和《企业补库可能需要一点耐心》，当下经济的困境在于居民和企业预期较弱。居民和企业预期从筑底走向改善的过程中，信用扩张大致以政府加杠杆为主。政府加杠杆的背景下，利率趋势易下难上。  风险提示： 货币政策超预期  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com 执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第 64 期》 2023-08-21 《【华创宏观】进一步宽松看什么？——2023 年二季度货币政策执行报告点评》 2023-08-18 《【华创宏观】政策加码的两大触发条件或已至——7 月经济数据点评》 2023-08-16 《【华创宏观】降息是一种明确的“选择”——8月 15 日央行降息点评》 2023-08-16 《企业补库可能需要一点耐心——7 月金融数据点评》 2023-08-12 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 本次 LPR 利率调降有何不同？ ..................................................................................... 4 二、 MLF 与 LPR 之后，下一步观察什么？ ....................................................................... 4 三、 首次五年期 LPR 不调降，应该如何理解？ ................................................................. 4 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 2019 年以来，MLF 调降幅度与 LPR 调降幅度对比（单位：bp） ...................... 4 图表 2 随着 PMI 的回落，后续商业银行净利润增速预计将继续下行 ............................ 5 图表 3 政府为主导的信用扩张（下图蓝色部分），利率易下难上 ................................... 6 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 一、本次 LPR 利率调降有何不同？ 1、LPR 利率是怎么形成的？一年期 LPR 利率按照一年期 MLF 利率加点形成的方式报价。根据央行在货政报告增刊《有序推进贷款市场报价利率改革》的表述，加点幅度主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。 2、过往 LPR 和 MLF 的关系是什么。2019 年 LPR 改革以来，每一次 MLF 利率调降之后 LPR 一年期和五年期均有同步调降，且至少有一类 LPR 的调降幅度持平或高于 MLF调降。 3、本次的不同点在于？①2019 年以来，首次 MLF 利率调降之后五年期 LPR 不动；②2019 年以来，首次一年期和五年期的 LPR 调降幅度均低于 MLF 利率的调降幅度。 图表 1 2019 年以来，MLF 调降幅度与 LPR 调降幅度对比（单位：bp） 资料来源：wind，华创证券 二、MLF 与 LPR 之后，下一步观察什么？ 下一步是观察存款利率的调降。结合