海外周度观察：美债利率见顶了吗？

敬请参阅最后一页特别声明 1 长端美债利率的波动是近期市场关注的一个焦点。10 年美债利率能否突破 2022 年 10 月的 4.34%高点，以及新高是多少？复盘过去 60 年的 12 次美联储加息周期会发现，长端利率的高点往往出现在美联储最后一次加息前后。需要反问的是，4.34%是一个合理的参照系吗？美联储暂停加息后，美债的形态有何特征？ 热点思考：美债利率见顶了吗？美联储暂停加息后，美债利率会是什么形态？ 本轮美债利率上行的起点为 5 月 10 日前后，主要反映经济的韧性和 SVB 事件冲击的缓和。8 月初以来美债利率的上行则叠加了供求因素的扰动。美国财政部3季度再融资例会大幅提升净融资规模，并且抬升了中长久期债券发行份额，引发长端美债利率上行。8 月 17 日盘中，10 年美债利率一度升至 4.33%，与 2022 年 10 月的 4.34%高位仅差 1bp。 经验上看，10 年美债利率重回 4.3%，甚至突破 4.34%前高都是合理的，反而要质疑 4.34%作为高点的合理性。因为，一方面，4.34%高点是在美联储连续 3 次加息 75bp 的背景下出现的，但当时各方对美国经济的预期是偏悲观的；另一方面，相比 2022 年 9 月 SEP，2023 年联邦基金利率终点目标上调了 100bp。 事后看，2022 年 10 月的 4.34%和 2023 年 3 月的 4.1%的 10 年美债利率或许并非“正确”的参照系。因为经济基本面和美联储加息的终点都明显超出了当时的一致预期，但我们却无法回到历史去纠错。复盘 1958 年来美联储 12 次加息区间 10 年美债收益率的形态可知，本次 10 年美债利率的高点出现的“太早了”。 复盘过去 60 年美国经济周期与货币政策历史会发现，在美联储暂停加息区间，美债利率大致呈现出 3 种形态：（1）趋势性下行；（2）波动上行；（3）高位震荡（W 型）。其中，趋势性下降占主导，其次是波动上行，最后是高位震荡。结合经济基本面状况和美联储的政策立场可知，通货膨胀是核心矛盾，金融风险事件是重要的拐点信号。 我们认为，本轮暂停加息区间美债利率的表现，2006-07 年案例（W 型）或更有参考价值。2006-07 年，美联储政策的重心是防范能源价格波动引发的通胀风险。就业虽然边际转弱，但失业率持续位于 4.4-4.6%低位窄幅震荡。房价涨幅虽然自 2006 年中开始下降，但发生系统性风险的概率依然被认为是偏低的。所以，通胀是“硬约束”。 海外事件&数据：美国 7 月消费增速超预期，日本超级核心通胀反弹 美国 7 月消费增速超预期。7 月美国零售销售环比录得 0.7%，预期 0.4%，同比增速 3.2%，前值 1.6%。商品与食品服务增速均好转，食品服务同比升至 12%，前值 9.5%，商品零售同比 2%，前值 0.5%。耐用品中汽车消费增速改善，7 月增速 7.4%，前值 5.8%，非耐用品环比同比增速普遍改善。 日本 7 月整体通胀持平前值，但超级核心通胀反弹。7 月日本 CPI 同比上涨 3.3%，持平前值。核心 CPI 同比上涨 3.1%，较前值 3.3%有所下降，与预期一致。不包括食品和能源价格的“超级核心 CPI”同比上涨 4.3%，高于前值 4.2%。服务 CPI 增速从 1.6%升至 2%。 美国新屋开工、营建许可回升。美国 NAHB 住房市场指数 8 月回落至 50，前值 56，为今年以来首次下降。美国新屋开工 145 万套，前值 139.8 万套，环比升至 4%，前值-12%，同比升至 6%，前值-10%。美国 7 月获批营建许可 144.2 万套，前值 144.1 万套。截至 8 月 17 日，美国 30 年期抵押贷款利率升至 7.1%，较 6 月底的 6.7%上升 40BP。 风险提示 俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、热点思考：美债利率见顶了吗？................................................................ 4 （一）美联储加息区间，美债利率的形态：10 年美债利率会创新高吗？ ............................. 4 （二）美联储暂停加息区间，美债利率的三种形态：这次会像哪一种形态？.......................... 6 （三）经验已死，经验万岁：历史复盘中，应规避经验的“陷阱” .................................... 8 二、海外基本面&重要事件......................................................................... 9 （一）货币与财政：OIS 隐含利率轻微抬升 ...................................................... 9 （二）生产与就业：美国 7 月工业总产值同环比均反弹........................................... 11 （三）消费与出行：美国 7 月消费增速超预期................................................... 12 （四）通胀与能源：日本 7 月超级核心通胀反弹至 4.3% .......................................... 13 （五）地产与信贷：美国 7 月新屋开工、营建许可回升........................................... 14 风险提示....................................................................................... 15 图表目录 图表 1： 货币政策利率与美债利率 ................................................................. 4 图表 2： 美债期限溢价 ........................................................................... 4 图表 3： 8 月初以来美债期限利差收窄.............................................................. 4 图表 4： 8 月初以来不同期限美债利率的变化........................................................ 4 图表 5： 10 年美债利率的两个高点................................................................. 5 图表 6： 2022 年 9 月美联储经济预测摘要.....................