策略周末谈(8月第3期)：打破“估值幻觉”，拥抱“市场底部”

策 略 研 究 2023.08.19 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 策略周报 打破“估值幻觉”，拥抱“市场底部” ——策略周末谈（8 月第 3 期） 分析师 曹柳龙 登记编号：S1220523060003 联系人 徐嘉奇 相 关 研 究 《本周 A 股估值进一步收敛——A 股 TTM&全动态估值全景扫描》2023.08.19 《似曾相识“牛”归来？ ——策略周末谈（8月第 2 期）》2023.08.12 《本周 A 股估值全线下跌——A 股 TTM&全动态估值全景扫描》2023.08.12 《方向比节奏重要，继续“降维进攻”！ ——策略周末谈（8 月第 1 期）》2023.08.05 《本周 A 股估值总体回升，科创板估值大幅扩张——A 股 TTM&全动态估值全景扫描》2023.08.04 《风起“小鹏”——策略周末谈（7 月第 4期）》2023.07.29 7.24 中央政治局会议“活跃资本市场”夯实“政策底”，8.17 科创板“回购潮”以及 8.18 证监会答记者问加速确立“市场底”。不过当前 A 股估值仍处历史均值附近，难免导致部分投资者质疑本轮“市场底”的成色。 就此现象，我们的基本看法如下： 第一、政策的方向和节奏都已是明牌，A 股“市场底”有望加速确立。我们维持 7.16《降维进攻》以来的判断：在资本市场的融资功能得到修复之前，“活跃资本市场”政策将持续发力提升投资者的风险偏好！8.18 证监会答记者问提及的券商加杠杆/IPO 暂停/降低印花税等表述，有望加速确立 A 股“市场底”！（详见 8.19《反攻！信心重塑的三张图》） 第二、“市场底/估值底”通常同时出现，但“估值幻觉”导致当前 A 股估值看起来并不低。（1）“市场底”通常滞后“政策底”1-2 个月出现，因此不能因为 7.24 中央政治局会议后 A 股依旧“跌跌不休”而去质疑“活跃资本市场”政策的决心和动能！（2）“市场底”通常出现在 A 股估值低于均值-1 倍标准差的底部区域，不过，19 年以来半导体和新能源车链市值占比扩张导致 A 股估值中枢上移，当前 A 股估值仍处于均值附近（数据失真）。 第三、打破“估值幻觉”，当前 A 股估值已经接近 18 年末的底部区域。A股“估值幻觉”是由行业特征造成的，我们基于历史时间序列分位数法，重构 A 股估值体系（详见正文），可以“剥离”估值的行业属性。当前 A 股重构后的估值处于均值-1 倍标准差的位置，接近 18 年末的“估值底”。 第四、18 年末“市场底/估值底”经验：券商搭台，成长唱戏！18 年末的信用周期底部，没有走地产/基建“宽信用”的老路，而是“民企纾困”寻找科技制造“宽信用”新方向。18 年 10 月末中央政治局会议“激发资本市场”活力表述后，券商大涨 80%左右，地产阶段性上涨，半导体和新能车链 19-21 年开启新一轮“扩产”周期，并持续获得显著超额收益。 第五、拥抱“市场底部”，继续“降维进攻”！23 年高质量发展是全年政策主线，“券商搭台，成长唱戏”也将是当前布局“市场底”的重要方向，关注：（1）“活跃资本市场”受益的券商；（2）“高质量发展”主线下，潜在结构性“宽信用”的新能源车链/AI 算力基建/央国企“中特估”。 ⚫ 风险提示：政策落地不及预期、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 策略周报 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 本周核心观点 1.1 政策的方向和节奏都已是明牌，A 股“市场底”有望加速得到确立 我们维持 7.16《降维进攻》以来的判断：在资本市场的融资功能得到修复之前，“活跃资本市场”政策将持续发力提升投资者的风险偏好！如果说 7.24 中央政治局会议“活跃资本市场”的表述是确立了“政策底”方向的话，那么，8.18证监会答记者问则进一步明确了“政策底”的节奏，将加速确立 A 股“市场底”。我们在 8.19《反攻！信心重塑的三张图》中提示投资者关注 3 大方向—— （1）证监会关于扩大“两融”范围、降低“两融”费率的表述，类似于14 年末的券商加杠杆逻辑，将进一步夯实券商的反弹动能；（2）证监会表态将“合理把握 IPO、再融资节奏”，历史上，IPO 暂停区间 wind 全 A 平均上涨 17%；（3）证监会也表示已经关注到市场对于调降印花税税率的呼吁和关切，历史上，wind 全 A 在下调印花税后 5 日平均上涨 4.6%。 图表1:8.18 证监会提出了“活跃资本市场”的一系列政策 资料来源：Wind，方正证券研究所 1.2 A 股底部特征遵循“政策底→市场底/估值底”，但当前的“估值幻觉”导致 A 股估值看起来并不低 A 股底部有两个特征：（1）“政策底”确立后，“市场底”一般滞后大概 1-2 个月出现；（2）“市场底”一般会和“估值底”同时出现，且“估值底”一般处于动态均值-1 倍标准差之下。基于第一个特征，我们在8.6《方向比节奏重要，继续“降维进攻”！》以来持续提示投资者：不能因为 7.24 中央政治局会议后 A 股依旧“跌跌不休”而去质疑“活跃资本市场”政策的决心和动能！ 不过，基于第二个特征，投资者也经常“回敬”我们：既然当前 A 股估值并不便策略周报 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 宜，“估值底”遥遥无期可能也会导致“市场底”不断延后。对此我们认为，2010 年以来 A 股细分行业的市值结构变迁，尤其是 2019 年以来半导体和新能源车链市值占比不断扩张，导致 A 股出现“估值幻觉”：高估值的科技制造业市值占比扩张，会带来 A 股“估值底”被动抬升！ 图表2:A 股的“市场底”和“估值底”一般是同时出现的，且“估值底”位于均值-1 倍标准差以下 资料来源：Wind，方正证券研究所 备注：动态均值和标准差，是滚动 24 个月的估值数据计算的，能更敏感捕捉政策“变化”对 A 股估值的影响 1.3 打破“估值幻觉”，当前 A 股估值已经接近 18 年末的底部区域 A 股“估值幻觉”是由行业特征造成的：科技制造行业的估值天然高于传统周期，“高质量发展”主线下，市值结构变迁会提升 A 股估值中枢。我们基于历史时间序列分位数法，重构 A 股估值体系：（1）计算每只个股 2010 年以来的估值分位数；（2）市值加权汇总计算 A 股整体的估值。此算法下，每只个股的估值都是图表3:2010 年以来 A 股市场结构明显变迁 图表4:2019 年以来电力设备和 TMT 市值占比明显扩张 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 策略周报 4 敬请关注文后特别声明与免责条款 “自己和自己比的”，可以“剥离”个股的行业属性。当前，A 股调整后的估值已经处于均值-1 倍标准差以下，接近 18 年末的“估值底”。 图表5:基于历史时间序列分位数法，重构 A 股估值体系 资料来源：Wind，方正证券研究所 1.4 18 年末“市场底/估值底”经验：“调结构”是全年主线，高质量发展（大