再论库存周期：未来走势和债市影响

请务必阅读正文之后的重要声明部分 固定收益专题 [Table_Title] 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 邮箱：xiaoyu@zts.com.cn 基本结论  库存周期行至何处？2023 年 1-6 月，工业企业产成品存货同比增速为 2.2%，较前值下降 1.0 个百分点，库存持续去化。企业营收同比下降 0.4%（前值为+0.1%），营收增速仍在继续探底。从整体来看，产成品存货增速和企业营收同比均下行，当前仍处于主动去库存阶段。 库存持续去化。受到地产进入下行周期，出口需求萎缩、内需修复缓慢等因素的影响，大宗商品价格下跌，工业企业利润承压，库存周期的切换较为缓慢。截至 2023 年6 月，本轮主动去库存阶段已经持续了 14 个月，较过去六轮库存周期主动去库存平均时长超出 5 个月，本次库存周期还将经历最后的被动去库阶段。 去库速度逐渐收窄。5 月末，产成品存货增长 3.2%，增速较 4 月末下降 2.7 个百分点，降幅较上期有所收窄（4 月降幅为 3.2 个百分点）。6 月末，产成品存货 6.05 万亿元，增长 2.2%，增速较 5 月末下降 1.0 个百分点，显示出企业去库存速度逐渐收窄。 行业库存周期分化。从结构上看，上、中、下游库存阶段分化，周期趋势弱化。上游行业整体处于主动去库存阶段；中游行业周期分化明显，整体处于主动去库存末期，即将开启被动去库存阶段；下游行业整体处于被动去库存阶段。  库存周期见底了吗？在 36 个重要工业行业中，当前有 20 个行业库存增速处于 2013年以来的 30%分位以下，另有 8 个行业位于 30%-50%分位之间。大部分行业的库存位臵偏低，意味着库存周期即将筑底。但当前工业企业库销比仍处于偏高位臵，意味着企业继续去库存的意愿仍偏强，本轮库存周期或被拉长。 6 月份规模以上工业增加值同比增长，PMI 原材料库存指数、产成品库存指数和采购量指数均有上升，PMI 生产指数和新订单指数小幅回升。PMI 生产分项改善并保持在扩张区间，反映生产边际修复。预计下半年工业生产将继续平稳恢复，这将为库存周期切换带来有利因素。 6 月工业经济基本面有所改善，带动工企盈利修复。但 PPI 尚在探底，对企业盈利修复形成拖累。在今年 PPI 同比持续下行的环境下，企业成本压力加大。工业企业营业收入累计同比由正转负，说明整体需求偏弱的情况仍待修复。工业生产经济运行仍面临较大压力，企业盈利修复后续动力不足，或将导致库存周期在底部徘徊时间较长。 综合多方面情况来看，虽然按照历史经验，库存周期已经接近去库的底部，但本次经济存在下行压力，基本面修复缓慢，政策刺激有效性减弱，本次库存周期或在底部徘徊之间较长。我们预计，乐观情况下，库存将在今年 10 月份左右见底，最晚可能推迟至明年一季度。  补库存动力从何而来？从过去几轮库存周期情况，房地产投资和出口需求是补库存的主要驱动力。2010 年来，补库存周期的启动逐步转向依赖于基础建设投资和出口需求。6 月投资需求依旧低迷，房地产周期持续下行，居民消费修复态势放缓，出口持续下滑，外需持续萎缩，对补库形成拖累。但随着生产边际改善，企业盈利修复，消费需求持续弱复苏，政策刺激加速，下半年经济延续复苏格局，补库动力预计逐渐累积。  哪些行业有望率先进入补库阶段？截至 2023 年 6 月，有色金属矿采选业、非金属矿采选业、铁路等和其他运输设备制造、电气机械、计算机和其他电子设备制造业、印刷和记录媒介复制业、烟草制品业、纺织业、家具制造业、医药制造业及文工体和娱乐用品制造业已经进入补库周期。综合库存位臵和盈利改善程度来看，除上述进入补库周期的行业外，中游设备制造业中的通用设备、印刷记录媒介复制，下游消费中的纺织服装、皮革制品及制鞋有望先一步开启新一轮库存周期。  库存周期如何影响债市？库存周期和利率走势具有较强的正相关性，利率拐点一般领先于库存周期拐点，因此库存指标在利率分析方面实际应用价值有限，主要发挥事后验证作用。从库存周期视角看，下半年债市行情有望延续，即使未来补库阶段开启，大概率为弱周期，利率调整的压力可能有限。  风险提示：国内经济复苏缓慢，稳增长政策实施效果不及预期，海外经济衰退超预期。 再论库存周期：未来走势和债市影响 证券研究报告/固定收益专题报告 2023 年 8 月 8 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 固定收益专题 内容目录 一、库存周期行至何处？ .................................................................................... - 4 - 1、整体处于主动去库尾声 .......................................................................... - 4 - 2、库存持续去化 ......................................................................................... - 5 - 3、去库速度逐渐放缓 .................................................................................. - 5 - 4、行业库存周期分化 .................................................................................. - 6 - 二、库存周期见底了吗？ .................................................................................... - 8 - 1、库存分位数处于历史低位 ....................................................................... - 8 - 2、库销比仍较高 ......................................................................................... - 9 - 3、生产边际修复 ....................................................................................... - 10 - 4、企业盈利修复后续动力不足 ................................................................. - 11 - 5、PPI 尚在探底，对企业盈利修复形成拖累 ............................................ - 12 - 三、展望：补库动力从哪来？ ..............................