SEA(SE.US)23Q2点评：收入增速承压，持续投入电商业务维持市场地位

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年08月18日买 入SEA（SE.N）23Q2 点评：收入增速承压，持续投入电商业务维持市场地位核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网Ⅱ证券分析师：谢琦联系人：王颖婕021-609331570755-81983057xieqi2@guosen.com.cnwangyingjie1@guosen.com.cnS0980520080008联系人：徐焘021-60375437xutao@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值51.00 - 56.00 美元收盘价39.49 美元总市值/流通市值229/211 亿美元52 周最高价/最低价92.35/40.11 美元近 3 个月日均成交额328.44 百万美元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《SEA（SE.N）-电商与数字金融收入利润亮眼，关注公司长期成长》 ——2023-05-24《SEA（SE.N）-2022Q4 财报点评：各业务利润转正，电商货币化率快速提升》 ——2023-05-10整体情况：公司重新加大投入，重视长期盈利与市场领先地位。收入端看，2023Q2 公司收入 31 亿美元，同比+5%，增长主要来自电商业务和数字金融业务（收入增速分别为+21%/+53%），游戏业务收入同比下降 41%。利润端看，本季度公司实现净利润 3.3 亿美元，净利率 11%，电商/游戏/数字金融业务2023Q2 经 调 整 EBITDA 利 润 率 分 别 为 7%/45%/32% （ 2023Q1 分 别 为10%/43%/24%），电商盈利能力环比下降，游戏和数字金融利润同环比均有所提升。管理层表示未来将加速投资增长，以加强公司市场领先地位。电商业务：收入增速与利润率环比下滑，重视直播电商和履约投入。2023Q2电商业务营收 21 亿美元，同比+21%，相较 Q1 收入增速进一步放缓，我们认为主要与东南亚等地区电商竞争加剧有关，本季度电商经调整 EBITDA 为 1.5亿美元，经调 EBITDA 利润率 7%（23Q1 利润率 10%），利润率下滑的主要原因是费用投放大幅提升。未来公司将在直播电商和商品包邮上加大投入。游戏业务：QAU 和 QPU 环比回升，《Free Fire》本季度流水环比增长。2023Q2，公司游戏业务实现 GAAP 收入 5.3 亿美元，同比减少 41%；游戏流水 4.4 亿美元，同比减少约 38%。季度活跃用户环比回升 11%；季度付费用户环比回升15%。由于《Free Fire》的用户留存率和参与度呈现持续改善的迹象，本季度该游戏在过去 7 个季度中首次出现季度流水环比增长。数字金融：收入和利润强势增长，继续推进信贷资金来源多元化。2023Q2，数字金融业务收入 4.3 亿美元，同比增长 53%，主要受信贷业务驱动。经调整 EBITDA 为 1.4 亿美元，利润率为 32%（去年同期为-40%），环比提升约8pct。公司继续推进信贷资金来源多元化，第三方提供的信贷资金占比提升。投资建议：维持“买入”评级。公司计划重启增长投资，短期利润增长优先级低于业务份额增长，我们调整公司 2023-2025 年 GAAP 归母净利润至8.4/11.6/15.8 亿美元，调整幅度为-6%/-7%/-3%。预计短期游戏业务增速疲软，东南亚地区电商竞争日益激烈导致业务收入与利润均受挤压，目前公司对应 2023 年 PE 为 26x，隐含电商业务 2023 年 PE 16x，我们给予 SEA 对应2023 年数字娱乐 5X PE，电商 25-30X PE，数字金融 25X PE，目标价 51-56美元，下调幅度分别为 38%/35%，上涨空间 26%-38%，维持买入评级。风险提示：消费恢复不及预期；宏观环境压力，广告主预算缩减；竞争格局恶化风险；粉丝经济监管风险；政策风险等。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万美元)9,95512,45012,98214,69516,357(+/-%)127.5%25.1%4.3%13.2%11.3%归母净利润(百万美元)-2,042-1,6408411,1551,577(+/-%)-26%20%--37%37%EPS（美元）-3.62-2.901.492.052.79EBITMargin-15.9%-11.9%7.5%9.4%11.5%净资产收益率（ROE）-27.6%-28.7%12.8%15.0%17.0%市盈率（PE）-15.7-19.638.227.820.4EV/EBITDA-33.3-40.935.426.420.1市净率（PB）4.345.624.904.173.46资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2整体情况：公司重新加大投入，重视长期盈利与市场领先地位收入端看，2023Q2 公司收入 31 亿美元，同比+5%，增长主要来自电商业务和数字金融业务（收入增速分别为+21%/+53%），游戏业务收入同比下降 41%，活跃用户与付费用户环比回升。利润端看，本季度公司实现净利润 3.3 亿美元，净利率 11%，电商/游戏/数字金融业务 2023Q2 经调整 EBITDA 利润率分别为 7%/45%/32%（去年同期分别为-37%/37%/-40%，2023Q1 分别为 10%/43%/24%），电商盈利能力环比下降，游戏和数字金融利润同环比均有所提升。管理层表示，公司已经实现盈利，未来将加速投资增长，以加强公司市场领先地位。图1：公司季度营业收入及增速（百万美元、%）图2：公司净利润及净利润率（百万美元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：公司费用率情况（%）图4：公司各业务经调整 EBITDA 利润率（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理电商业务：收入增速与利润率环比下滑，重视直播电商和履约投入2023Q2 电商业务营收 21 亿美元，同比+21%，相较 Q1 收入增速进一步放缓，我们认为主要与东南亚等地区电商竞争加剧有关，其中核心市场收入增速 38%，货币化率持续增加，物流相关增值收入增速 11%，受公司推行履约补贴影响增值收入请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3增速下滑；本季度电商经调整 EBITDA 为 1.5 亿美元，经调 EBITDA 利润率 7%（22Q2利润率-37%，23Q1 利润率 10%）。分地区看，亚洲市场经调整 EBITDA 从去年同期-3.2 亿美元增长为+2.0 亿美元，其他市场亏损从去年 3.3 亿美元缩窄至 0.5 亿美元，本季度巴西 UE 提升，单均亏损收窄至 0.24 美元，较去年同期改善 83%。未来公司对于电商业务的投资集中于两方面：1）对直播电商新模式的投资，目前公司是印尼最大的直播平台；2）在履约上投资以改善用户体验，可能对物流收入为主的增值收入产生影响。图