宏观经济专题：地方化债方案复盘与思考

宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 16 2023 年 08 月 18 日 《降息后增量政策落地可期——Q2央行货币政策报告点评—宏观经济点评》-2023.8.18 《从“社零”到“服零”：经济结构观察与长期政策思考——兼评 7 月经济数据—宏观经济点评》-2023.8.16 《政策进入落地期—815 降息点评—宏观经济点评》-2023.8.15 地方化债方案复盘与思考 ——宏观经济专题 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002  地方政府债务的分类口径探究 （一）首先，本文明确官方对地方政府债务认定的变迁和口径差异。关于地方政府债务的定义和分类有三个关键点: 1、2015 年《新预算法》颁布后政府性债务可分为政府债务和政府或有债务，政府债务中又包括政府债券和 2014 年底之前的存量政府债务。2015 年以后任何除政府债券外的地方融资平台债均不属于地方政府债务范畴。 2、隐性债务范围没有单一界定。狭义隐性债务指在地方政府法定限额或发行形式之外，直接或承诺以财政资金偿还的，或违法提供担保的债务。根本特征包括：决策主体为政府、资金用途为公益性项目建设、偿债资金来源于政府财政资金。 3、广义隐性债务涵盖范围更广泛，包括政府承担担保和救助责任的主体。我们将广义隐性债务的范围分为三类：政府间接融资类、法律规定外担保类、救助责任类。根据 2013 年审计署公开数据，救助责任债务的主体主要是地方融资平台和国企，二者共占比 78%。  两轮债务置换与地方多样化债手段 我国曾进行过两轮使用政府债券置换隐性债务的历程。第一轮是 2015-2018 年，发行置换债券全面置换存量政府债务，存量债务变为政府债券、利息成本降低。根据统计局数据，2015-2018 年，置换债券累计发行 12.2 万亿元。 第二轮是全域无隐性债务试点，主要以特殊再融资债置换隐性债，是隐性债显性化的过程。2020 年至今，特殊再融资债共计发行约 1.5 万亿，或主要用于建制县和全域无隐性债特殊试点债务的置换。特殊再融资债直到 2023 年仍有地区在发行，许多省市也在积极争取建制县无隐性债务试点。但需要明确，无论是置换债券还是再融资债券，都要在债务限额内发行，因此，债务限额空间决定了发行债券置换的空间。根据 Wind 数据，2022 年底我国地方政府债务限额共约 2.6 万亿，空间较有限。  过去的化债方案中，可继续使用的模式 地方政府曾使用过的化债方案包括地方财政筹集资金、债券置换、金融机构贷款展期与重组、国企资源盘活，以及 AMC 与风险化解基金等。在当前地方广义财政压力较大、中央债务严格控制限额的背景下，国企资源盘活、金融方式化债、AMC 参与是当下地方政府较为可能复制的方案。金融方式化债有三种经典案例：（1）案例一--政府债务转移为企业债务+国开行债务重组化债；（2）案例二--表内与表外的对接尝试；（3）案例三--与银行协商贷款展期。此外，AMC 化解地方平台公司债务已有较多案例和方式，最主要的形式有债务置换、收购非金融不良资产债权、管理地方化债基金、重组、资产证券化等。而利用国企资源收益增加偿债收入有一定“因地制宜”特性。  关注较为可行的一揽子化债新方案 结合过去的化债方案经验，我们认为“一揽子化债方案”较为可行的方式包括：（1）地方安排各级财政部门多渠道筹集还债资金；（2）金融机构进行贷款置换；（3）开启有条件的债务置换试点，资金来源或许可考虑地方专项债、政策性银行或开发性金融机构专项贷款的组合。我们认为，利用分级分类手段处置化解存量债务，充分利用金融及国有资源，根据债务特性相应化债或是较好的方案。  风险提示：数据口径存在偏误；政策执行力度不及预期；债务分类或存主观性。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济专题 宏观研究 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 16 目 录 1、 地方政府债务的分类口径与规模测算 .................................................................................................................................... 3 1.1、 地方政府债务的定义和分类口径 ................................................................................................................................. 3 1.2、 IMF 对我国债务规模的估算 ......................................................................................................................................... 6 2、 两轮债务置换与地方多样化债手段 ........................................................................................................................................ 6 2.1、 过往两轮债务置换回顾 ................................................................................................................................................. 6 2.2、 财政部的六大化债方案 ................................................................................................................................................. 8 3、 较为可行的“一揽子”债务化解方案 ....................................................................................................................................... 10 3.1、 过去的几种化债模式中，可继续使用的模式 ............................................................................................................ 10 3.1.1、 发行债券置换隐性债务 ............................................