中国飞鹤(06186.HK)困境反转，静待曙光

证券研究报告 | 公司深度报告 2023 年 08 月 14 日 强烈推荐（维持） 困境反转，静待曙光 消费品/食品饮料 目标估值：6.10 港元 当前股价：4.42 港元 飞鹤作为低估值+高股息+高现金的优质资产，投资价值被低估，市场对于人口、行业以及公司的悲观预期已经十分充分，我们有些不一样的看法，行业寒冬将过，悲观预期有望反转，格局也再次迎来变化，长尾品牌加速出清，外资表现分化，飞鹤调整后份额重新提升，盈利能力也将恢复。考虑到公司有意稳定提高分红，我们采用 DDM 模型进行估值，公司目标市值 505 亿人民币，目标价6.1 港元，对应 38%上涨空间，处于价值底部，后续人口、政策或公司业绩出现反转，有望估值业绩双击。而且公司账上 191 亿现金+银行存款弹药充足，或特别股息回报股东，或扩张第二增长曲线，当前位置重申“强烈推荐”评级。 ❑ 奶粉行业：寒冬将过，反弹可期。市场对新生婴儿数，中长期生育率以及奶粉行业规模已经充分悲观预期，我们一些不一样的看法：1）新出生人口数断崖式下跌有疫情耽搁的影响，明后年或有回补；2）生育率近几年快速下降，我们判断既有长期因素也有短期因素，但是市场将长期因素给与了更高甚至全部的权重，预期已经足够充分。事实上，我们出生率已经接近韩国，但导致出生率较低的长期问题韩国比我们只多不少，因此我们判断中国极度悲观下出生率可能贴近韩国，但若考虑可能的政策刺激、疫后复苏等因素，我们认为有望好于悲观预期；3）我们预计 23 年新出生人口数触底，考虑 2-3 段奶粉的消费，奶粉行业规模预计滞后一年触底。 ❑ 竞争格局：集中加速，外资分化。经过行业低谷调整，以及今年新国标实施，我们预计行业格局再次迎来变化：1）长尾品牌加速出清，行业竞争加剧价盘普遍下行，渠道型小品牌受损更明显，今年新国标准入门槛再次提高，截至目前通过注册的企业数不到一半。2）外资表现分化，部分品牌如雅培、美赞臣、惠氏因为退出中国或者降低投入，短期难以扭转颓势，市场份额在持续下滑，但也有部分外资品牌如美素佳儿、达能、A2 milk 加大中国市场布局，22 年扭转了份额下滑的趋势，承接前者让出的部分份额。此外，外资相比于内资更早完成调整，且 22 年疫情利好外资强势的电商渠道，我们预计随着 23 年母婴渠道推广活动恢复以及内资龙头调整再出发，内资龙头份额提升的大趋势仍然不会改变。 ❑ 中国飞鹤：底部调整，困境反转。飞鹤 21 年下半年开始库存增加，价盘走低，渠道利润收窄，市占率提升放缓。但公司的核心竞争力没有变，依然坚定渠道健康度是第一位，经历短期阵痛后，库存消化至良性水平，价盘也已经企稳。产品战略上，公司推出超高端+的卓睿接力星飞帆，配方全面升级，渠道积极性也更高，我们认为奶粉行业短期调整后升级依然是大趋势，推出卓睿无疑是正确的一步。更关键的是，疫情结束后公司强大的地推团队再次发挥优势，23 年以来市占率重回上升通道。此外，公司账上货币资金+结构性银行存款约 191 亿元，弹药充足，管理层年富力强，团队高效执行，在主业成长性减弱之际，有能力也有意愿拓展第二成长曲线。 ❑ 投资建议：估值底部，配置良机。考虑行业规模以及市场份额变化，我们预计 23-24 年公司婴幼儿配方奶粉业务收入及利润下滑，25 年后维持稳定。考虑到进入稳定期后，公司每年不需要额外资本开支，也计划通过提高分 基础数据 总股本（百万股） 9068 香港股（百万股） 9068 总市值（十亿港元） 40.1 香港股市值（十亿港元） 40.1 每股净资产（港元） 3.1 ROE（TTM） 20.6 资产负债率 28.3% 主要股东 Garland Glory Holdings Limited 主要股东持股比例 42.82% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 相对表现 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《中国飞鹤（06186）—22 年清理渠道库存，23 年增加线下活动》2023-03-30 2、《中国飞鹤（06186）—星飞帆增速 放 缓 ， 22H1控 货 降 库 存 》2022-03-30 3、《中国飞鹤（06186）—一贯好奶粉，厚积正薄发》2020-01-13 于佳琦 S1090518090005 yujiaqi@cmschina.com.cn 田地 S1090522080001 tiandi@cmschina.com.cn -60-40-2002040Aug/22Nov/22Mar/23Jul/23(%)中国飞鹤恒生指数 中国飞鹤（06186.HK ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 红提高股东回报，我们采用 DDM 模型进行估值，按照期望收益率 8%折算，当前公司目标市值 505 亿人民币，目标价 6.1 港元，对应 38%上涨空间。当前市场悲观预期已经充分反应，公司处于价值底部，后续人口、政策或公司业绩出现反转，有望估值业绩双击，而且公司账上 191 亿现金+银行存款尚未考虑，维持“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：出生率大幅下滑，新品拓展不及预期，行业价格战冲击，股利支付率下滑。 财务数据与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 22776 21311 20327 18809 20260 同比增长 22.5% -6.4% -4.6% -7.5% 7.7% 营业利润(百万元) 8070 5870 4525 3931 4448 同比增长 14.4% -27.3% -22.9% -13.1% 13.1% 归母净利润(百万元) 6871 4942 3284 3360 3743 同比增长 -7.6% -28.1% -33.5% 2.3% 11.4% 每股收益(元) 0.77 0.54 0.36 0.37 0.41 PE 5.3 7.4 11.2 10.9 9.8 EV/EBITDA 3.5 5.1 6.7 7.5 6.8 资料来源：公司数据、招商证券 正文目录 序：为什么飞鹤值得投资？ ................................................................................ 5 一、奶粉行业：寒冬将过，反弹可期 ................................................................. 6 1、短期：新生儿数量触底，明后年回补可期 .................................................... 6 2、长期：不必过度悲观，期待政策催化 ............................................................ 6 3、奶粉市场：滞后新出生人口一年，预计 2024 年行业触底 ............................ 8 二、竞争格局：集中加速，外资分化 ...............