生猪行业深度报告系列四：猪周期复盘与展望：行业底部明确，拥抱成长与价值

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年08月14日超 配生猪行业深度报告系列四猪周期复盘与展望：行业底部明确，拥抱成长与价值核心观点行业研究·行业专题农林牧渔·养殖业超配·维持评级证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001联系人：江海航010-88005306jianghaihang@guosen.com.cn市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《生猪养殖行业投资四问四答-三季度看好养猪，左侧优选成长》——2023-07-25《农林牧渔行业 2022 年报及 2023 一季报总结-养殖报表逐季恶化，周期反转时点临近》 ——2023-05-13《生猪养殖行业 Q1 业绩总结与思考-行业蓄力反转，左侧优选成长》 ——2023-05-03《农林牧渔行业 2021 年报及 2022 一季报总结-养殖业绩触底，周期反转在即》 ——2022-05-11《生猪行业深度报告系列三-周期反转在即，决胜养殖布局》 ——2022-05-04历史周期复盘：猪价波动的规律性明显，背后来源于行业对利润的追逐。我们对过去 5 轮周期复盘后得到的规律总结如下：1）猪周期时间长度基本维持在 4 年一轮左右，这和母猪产能补充及淘汰的产能周期基本保持一致；2）猪价大涨后必然大跌，这也和猪价实现高盈利后，容易吸引更多的产能扩张，从而导致未来过量的供给补充有关；3）现金流是行业持续经营的关键，历史上单头亏损达到 300 元就算深度亏损，一般养殖持续亏损时间极限状态是半年。虽然历史上每轮周期的催化因素不同，但现金因素基本都是产能去化或周期反转的关键，本轮新周期当前深度亏损持续的时间已超过 7 个月，且行业单头平均亏损基本维持在 400 元左右，已达到历史近十年极限状态，周期底部信号明显。当前周期现状：行业资产负债率显著抬升，成本离散度依然很大。本轮周期相较历史几轮周期很大的不同在于：1）行业更加集中，结合我们一线走访了解到的情况，目前生猪养殖产业结构分布由约 60%的规模场、约30%的家庭农场、约 10%的散户构成。但考虑到行业成本离散度仍高，高成本尾端产能的去化没有阻力，我们认为猪周期仍在，板块依然具备投资价值。2）行业资产负债表的压力远超以往周期，养殖亏损容易使反转预期得到强化，这也是本轮周期猪价跌、股票涨二者背离的原因。从周期节奏来看，我们对后续一年猪价表现保持保守态度，未来反弹空间有限，行业有望在 2024 年上半年完成筑底反转。投资建议：行业底部明确，拥抱成长与价值。从周期角度去看，我们认为目前仍属于周期左侧，推荐大家更关注：现金充裕、出栏增速快、成本改善明显的高质量成长标的。我们核心推荐养殖三小龙：华统股份、巨星农牧、唐人神；其次，看好养殖四小虎：新五丰、天康生物、京基智农、神农集团。从个股角度出发，我们认为头部企业未来市占率提升空间足够，而且头部优质白马目前配置价值凸显，我们核心推荐：温氏股份、牧原股份、新希望。风险提示：不可控动物疫情引发的潜在风险；原材料价格剧烈波动的风险。重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级（元）（百万元）2023E2024E2023E2024E002840.SZ 华统股份买入15.669,5980.011.15156614603477.SH 巨星农牧买入28.8514,601-0.281.40-10321002567.SZ 唐人神买入6.679,255-0.59-0.15-11-44600975.SH 新五丰买入8.9511,289-0.80-0.37-11-24002100.SZ 天康生物买入7.8710,662-0.030.28-26228000048.SZ 京基智农买入20.1010,5172.462.1589605296.SH 神农集团买入23.1412,1540.040.7557931300498.SZ 温氏股份买入17.34115,238-0.270.76-6423002714.SZ 牧原股份买入42.16230,4190.962.794415000876.SZ 新希望买入11.9354,231-0.95-0.12-13-99资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录历史周期复盘：周而复始，人性使然 .............................................. 5复盘总结：猪价波动的规律性明显，背后来源于行业对利润的追逐 ............................ 5第一轮猪周期复盘（1997-2004 年）：非典亏损推动母猪产能主动去化，疫后消费复苏叠加禽流感催化猪价上涨 ............................................................................ 6第二轮猪周期复盘（2004-2008 年）：蓝耳疫情催化下，能繁母猪存栏数量与生产效率双降 ..... 10第三轮猪周期复盘（2008-2011 年）：猪价双底亏损叠加小规模疫情，共同推动周期反转 ....... 14第四轮猪周期复盘（2011-2016 年）：周期拉长只是表象，产能去化不足才是实质 ............. 17第五轮猪周期复盘（2016-2021 年）：非洲猪瘟下的超级猪周期 ............................. 21周期现状：行业蓄力反转，产能去化或加速 ....................................... 26本轮周期进程：目前亏损深度及时间长度达到历史极限水平 ................................. 26边际改变：规模养殖产能占比明显提升，但仍处规模化早期向加速期过渡阶段 ................. 26周期驱动：行业管理分化拉大，高成本规模猪企或成为产能去化主力 ......................... 27周期展望：行业底部信号明显，金融去杠杆或成为主要驱动 ................................. 28投资建议：左侧关注高质量成长标的 ............................................. 33投资节奏：本轮周期行业资产负债表明显恶化，反转预期更容易强化 ......................... 33选股策略：左侧优选成长股，看好高质量成长标的 ......................................... 34核心推荐标的逻辑梳理 ................................................................. 34风险提示 ........................................