2023年中报点评：结构优化、盈利改善，经营质量稳步提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年08月11日买 入东方雨虹（002271.SZ）2023 年中报点评：结构优化、盈利改善，经营质量稳步提升核心观点公司研究·财报点评建筑材料·装修建材证券分析师：陈颖证券分析师：冯梦琪0755-819818250755-81982950chenying4@guosen.com.cn fengmq@guosen.com.cnS0980518090002S0980521040002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价29.70 元总市值/流通市值74798/59266 百万元52 周最高价/最低价39.50/22.61 元近 3 个月日均成交额921.23 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《东方雨虹（002271.SZ）-2023 年一季报点评：收入利润重回增长，毛利率环比明显提升》 ——2023-04-26《东方雨虹（002271.SZ）-2022 年年报点评：优化结构提升经营韧性，防水新规实施利好市占率提升》 ——2023-04-14《东方雨虹（002271.SZ）-2022 年三季报点评：Q3 业绩承压，受益新规落地增长可期》 ——2022-10-26《东方雨虹（002271.SZ）-2022 年中报点评：短期业绩承压，长期成长趋势不改》 ——2022-08-24《东方雨虹（002271.SZ）-2022 一季报点评：Q1 增长保持韧性，再显防水龙头实力》 ——2022-04-28渠道和零售业务高增，非防水业务快速拓展。2023H1 公司实现营收 168.5亿元，同比+10.1%，归母净利润 13.3 亿元，同比+38.1%，扣非归母净利润12.4 亿元，同比+39.6%，EPS 为 0.53 元/股,符合此前业绩预告；其中 Q2 单季度实现营收 93.6 亿元，同比+4.0%，归母净利润 9.5 亿元，同比+46.1%，扣非归母净利润 9.2 亿元，同比+54.7%，受益渠道变革及品类拓展，营收稳步增长、结构改善，盈利显著提升。分渠道看，2023H1 零售渠道/工程渠道/直销分别实现营收 61.4/50.5/52.4 亿元，同比+26.7%/+32.2%/-13.3%，占比 30%/36.5%/31%，其中民建集团实现营收 43.8 亿元，同比+34.7%；分产品看，防水卷材/涂料/砂浆粉料/工程施工分别实现营收 71.8/51.8/19.0/13.7亿元，同比+1.1%/+22.5%/+43.0%/-5.0%，工程渠道和以民建集团为代表零售业务保持较快增长，同时以砂浆粉料为代表的非防水业务快速拓展。成本利好叠加零售占比提升，盈利能力持续改善。2023H1 综合毛利率 28.9%，同比+2.0pp，Q2 单季度毛利率 29.1%，同比+3.2pp，环比+0.44pp，受部分原材料价格同比下降叠加零售业务占比提升影响，毛利率同比环比改善。分产品，防水卷材/涂料/砂浆粉料毛利率分别为 27.4%/37.6%/28.2%，同比+0.15pp/+5.2pp/+5.2pp；分渠道，零售渠道/工程渠道/直销毛利率分别为40.1%/23.3%/26.1%,同比+5.3pp/+2.1pp/-2.3pp。费用率总体平稳，2023H1期间费用率 16.4%，同比+0.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.8%/5.6%/0.5%/1.5%，同比+0.6pp/-0.4pp/+0.1pp/-0.1pp，销售费用增加主因促销费、广宣费等增加，财务费用增加主因利息费用、手续费等增加。现金流同比明显改善，回款质量提升。2023H1 实现经营性净现金流-39.4 亿元，去年同期为-69.8 亿元，收现比 0.94，上年同期 0.85，其中 Q2 单季度经营性净现金流-1.4 亿元，上年同期为-22.0 亿元，收现比 0.82，上年同期为 0.68。截至 2023H1，应收账款及票据和应收款项融资合计 150.8 亿元，同比减少 11.3 亿元，计提信用减值损失 4.1 亿元，同比减少 1.1 亿元。风险提示：地产投资下行超预期；沥青价格大幅上涨；应收账款增长超预期投资建议：渠道变革和拓品类成效显现，持续高质量成长可期，维持“买入”公司作为防水行业龙头，优化渠道变革，坚持零售优先、合伙人优先，积极拓展非房、零售业务，加速市占率提升，同时丰富产品矩阵，快速发展非防水业务，持续拓宽成长空间，看好渠道变革和品类拓展下经营质量和成长韧性提升，考虑到需求复苏不及预期，小幅下调盈利预测，预计 23-25 年 EPS为 1.39/1.79/2.29 元/股（前值 1.42/2.07/2.63 元/股），对应 PE 为21.4/16.6/13.0x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)31,93431,21436,30543,98852,629(+/-%)47.0%-2.3%16.3%21.2%19.6%净利润(百万元)42052120349045145764(+/-%)24.1%-49.6%64.6%29.4%27.7%每股收益（元）1.670.841.391.792.29EBITMargin16.0%8.9%12.2%13.0%13.7%净资产收益率（ROE）16.0%7.9%11.8%13.6%15.2%市盈率（PE）17.835.321.416.613.0EV/EBITDA17.427.718.114.712.2市净率（PB）2.852.792.532.251.98资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2渠道和零售业务高增，非防水业务快速拓展。2023H1 公司实现营收 168.5 亿元，同比+10.1%，归母净利润 13.3 亿元，同比+38.1%，扣非归母净利润 12.4 亿元，同比+39.6%，EPS 为 0.53 元/股,符合此前业绩预告；其中 Q2 单季度实现营收 93.6亿元，同比+4.0%，归母净利润 9.5 亿元，同比+46.1%，扣非归母净利润 9.2 亿元，同比+54.7%，受益渠道变革及品类拓展，营收稳步增长、结构改善，盈利显著提升。分渠道看，2023H1 零售渠道/工程渠道/直销分别实现营收 61.4/50.5/52.4亿元，同比+26.7%/+32.2%/-13.3%，占比 30%/36.5%/31%，其中民建集团实现营收 43.8 亿元，同比+34.7%；分产品看，防水卷材/涂料/砂浆粉料/工程施工分别实现营收 71.8/51.8/19.0/13.7 亿元，同比+1.1%/+22.5%/+43.0%/-5.0%，工程渠道和以民建集团为代表零售业务保持较快增长，同时以砂浆粉料为代表的非防水业务快速拓展。图1：东方雨虹营业收入及增速图2：东方雨虹单季营业收入及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：东方雨虹归母净利润及增速图4：东方雨虹单季归母净利润及