传奇类基本盘稳固，新品探索卓有成效

传媒 | 证券研究报告 —首次覆盖 2023 年 8 月 11 日 002517.SZ 买入 原评级：未有评级 市场价格:人民币 15.65 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 125.5 2.0 (4.5) 134.6 相对深圳成指 125.7 0.1 (3.3) 144.4 发行股数 (百万) 2,152.52 流通股 (百万) 1,906.77 总市值 (人民币 百万) 33,686.90 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 1,189.95 主要股东 金锋 13.78 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 8 月 8 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 传媒 证券分析师：卢翌 (8621)20328754 yi1.lu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522010001 恺英网络 传奇类基本盘稳固，新品探索卓有成效 恺英网络主要业务涵盖手游和页游的研发、发行和运营，以研发、发行以及投资+IP 三大业务体系为支撑。现阶段公司产品储备丰富，原有传奇类基本盘稳固，并顺利开拓二次元品类作为新增长点，预计将维持稳健增长态势。中远期公司积极拥抱 AIGC，同时凭借在 XR 方面多年持续布局，有望在产业蓬勃发展中持续获取业绩增量。首次覆盖，给予买入评级。 支撑评级的要点  研发与发行双双发力，游戏主业欣欣向荣。目前游戏版号稳定发放，监管侧已达成阶段性目标，国内游戏市场精品化趋势明显。公司持续强化自身研发实力，在保有传奇、奇迹类产品研发优势的同时，不断向其他游戏品类扩张，目前已推出从恋爱向 RPG 到休闲卡牌、从二次元 AVG 到仙侠国风等多品类产品。截至 23Q2，公司储备产品近二十款，其中《永恒觉醒》、《龙腾传奇》等 12 款游戏已获得版号，有望持续提供业绩支撑。  “传奇+创新”双轮驱动，打造投资+IP 竞争壁垒。随着与盛大的深入合作和之前纠纷的逐渐解决，恺英网络所面临的诉讼风险持续下降。在继续保持原有传奇领域的优势地位的同时，公司在新品类 IP 储备上持续发力，内部孵化“蓝月”IP、自有国风 IP，积极打造年轻化 IP 矩阵，引入 “斗罗大陆”、“盗墓笔记”、“刀剑神域”、“魔神英雄传”“机动战士敢达系列”等著名 IP。此外，公司还以深度战略协同、反哺产业为核心目的，通过对外投资拥有差异化特色及创意玩法的研发工作室，进一步补充公司产品线，为游戏主业赋能。  软硬兼备布局 VR，元宇宙游戏新风口。公司于 2015 年便已投资大朋 VR，未来公司凭借优质游戏内容和 IP 有望与大朋 VR 实现协同效应，为业绩持续增长提供新驱动力。2022 年恺英网络与幻视科技成立合资公司上海臣旎以聚焦 VR 游戏，目前已有一款动作竞技类 VR 游戏在研发中。此外，公司计划在电竞领域打造传奇 VR 电竞平台，扩展 VR 内容品类。 估值  对于恺英网络的估值我们采用 PE 估值法。游戏业务可比公司的 2024 年PE 平均值为 19.42 倍。对比以上公司，恺英网络具备稳健的传奇类游戏基本盘，储备二次元优质 IP 丰富，较多产品储备即将陆续上线，考虑到版号发放正常化，且预计 23H2 年宏观消费环境有望有所提振，我们预计2023/24/25 恺英网络归母净利润 14.55 / 18.40 / 21.29 亿元，对应 PE 23.16/18.31/15.83 倍。首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险  宏观经济增速放缓，居民娱乐消费意愿下滑；AIGC、XR 等相关领域发展受阻；新游表现不及预期；超预期的行业监管措施。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日: 12 月 31 日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2375 3726 4808 5998 6827 变动 (%) 53.92 56.84 29.06 24.75 13.82 归属母公司净利润(百万元) 577 1025 1455 1840 2129 变动 (%) 224.14 77.76 41.88 26.51 15.67 每股收益 (人民币) 0.27 0.48 0.68 0.85 0.99 市盈率（P/E） 58.41 32.86 23.16 18.31 15.83 市净率（P/B） 9.89 7.53 5.68 4.34 3.40 资料来源：公司公告，中银证券预测 (16%)26%68%110%153%195%Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 恺英网络 深圳成指 2023 年 8 月 11 日 恺英网络 2 目录 恺英网络聚焦“研发、发行、投资+IP”战略 ............................................... 5 深耕游戏行业，成功进行“页转手” ................................................................................................. 5 股权架构趋于稳定，市场信心有所恢复 ............................................................................................. 5 经营状况改善，营收利润高速增长 ..................................................................................................... 7 研发与发行双双发力，游戏主业欣欣向荣 .................................................... 9 版号发放有利估值修复，游戏精品化趋势明朗 ................................................................................. 9 研发基础牢固，自研储备充足 ........................................................................................................... 10 发行实力雄厚，加码海外新方向 ....................................................................................................... 11 “传奇+创新”双轮驱动，打造