活跃资本市场系列报告之二：交易端交易制度改革专题研究

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观专题报告 2023 年 8 月 10 日 ——交易端交易制度改革专题研究 2023 年 8 月 10 日沪深两市交易所均表示推动完善交易制度和优化交易监管相关举措尽快落地，成熟一项推出一项，持续激发市场活力，更好服务中国特色现代资本市场建设。未来交易端改革可能在交易方式与交易规则方面，提高市场的稳定性和效率。“T+0”交易制度作为被多个国家采用的成熟交易制度，或许是交易端活跃资本市场的选项之一。  为了适应资本市场的发展，我国资本市场的交易规则经历了多次重大的改革，以提高市场的效率和公平性，保护投资者的利益，如引入做市商制度、探索“T+0”，引入融资融券等。  “T+0”交易制度是国际证券市场的一种成熟模式，但这些国家和地区的“T+0”交易监管部门通常会制定严格的投资者分类管理制度，以避免过度投机，并保障中小投资者的利益。如美国根据账户总值进行分类监管；台湾针对“T+0”交易制度设定账户性质、可参与品种与交割方式的三重限制；香港采用“T+0”交易与“T+2”交收制度，保护投资者权益；日本采用单次“T+0”模式，遏制过度投机行为。  目前，A 股市场使用的清算交收和交易制度是：股票对应“T+1”制度，而资金对应“T+0”制度。即 T 日买入的股票在 T 日不可卖出，在 T+1 日后才可以卖出；但 T 日卖出股票所得的资金虽然无法转入银行账户，但在 T日可以进行回转交易再次买入股票。  随着我国股票市场的发展与逐步完善，2005 年《证券法》修订时也删除了禁止回转交易的规定，不过为了防范市场风险，目前回转交易还仅限于债券、权证等个别产品，A 股和基金仍然未实行“T+0”交易。  从众多学术研究和实务操作经验看，尽管“T+1”交易制度下，股票市场的波动性相对较小，但“T+1”制度也存在以下几个问题：难以规避日内股价波动风险、期货与现货市场交易机制不匹配、降低市场流动性，对股票市场质量产生负面影响。  对于“T+1”和“T+0”孰优孰劣的问题，有不同的讨论和看法。综合来看，业界和学术界普遍认为“T+0”当日回转交易制度对市场波动性影响中性，能够提高市场流动性和定价效率，对恢复“T+0”持支持态度。  我们认为“T+0”回转交易制度具有如下优点：首先，“T+0”当日回转交易制度能够增加交易量，提高市场资金的流动性，增强投资者积极性，提升市场活跃度。其次，“T+0”当日回转交易制度下不存在人为的时滞限制，投资者可以根据行情变动在当日买卖股票，规避日内波动，反映市场的真实供求状况。第三，与股指期货市场的“T+0”制度相匹配，降低因交易制度不一致带来的市场不公平程度，同时丰富了投资者的投资手段，使交易更加灵活便利，满足投资者的交易需求。但是对于目前的 A 股市场而言，“T+0”回转交易制度推出与否取决于是否有相应的监管机制以保证其平稳运行。 风险提示：政策变化以及市场不及预期 林喜鹏 S1090522050001 linxipeng@cmschina.com.cn 活跃资本市场系列报告之二： 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观专题报告 目录 一、现行交易规则适应市场不断变革 ............................................................. 4 1.1 交易规则不断变革，以适应资本市场发展 ............................................... 4 1.2 不同交易市场设置不同涨跌幅 ................................................................. 4 1.3 根据投资者适当性原则设置准入门槛 ...................................................... 5 1.4 “T+0”交易制度应用于个别产品市场 ......................................................... 6 二、“T+0”交易制度海外经验 ........................................................................ 7 2.1 多数国家地区采用“T+0”交易制度 ............................................................ 7 2.2 美国“T+0”制度：泡沫破灭后监管趋严，根据账户总值进行分类监管 ....... 7 2.3 台湾“T+0”制度：账户性质、可参与品种与交割方式的三重限制 ............ 12 2.4 日本“T+0”制度：单次“T+0”模式配套涨跌幅限制与特殊报价机制 ........... 15 2.5 香港“T+0”制度：“T+0”交易与“T+2”交收制度 ......................................... 18 2.6 风险控制下的“T+0”交易制度是活跃资本市场的有力手段 ....................... 19 三、中国“T+0”交易制度回顾与展望 ............................................................ 21 3.1 中国“T+0”交易制度回顾 ........................................................................ 21 3.2 中国“T+0”交易制度展望 ........................................................................ 25 图表目录 图 1： 1995 年-2005 年纳斯达克与标普 500 行情趋势 ......................................... 8 图 2： 1995 年-2005 年标普 500 波动率趋势 ....................................................... 9 图 3： 1990 年-1995 年台湾加权指数行情趋势 .................................................. 13 图 4： 2013 年-2017 年台湾加权指数行情及成交量趋势 .................................... 14 图 5： 2013 年-2017 年台湾加权指数波动率趋势 ............................................... 14 图 6： 日本股市上市公司数量及总市值 .............................................................. 16 图 7： 东京证券交易所股票月成交量 .........