宏观点评：7月通胀，美联储再暂停一次的“筹码”？

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20230811 7 月通胀：美联储再暂停一次的“筹码”？ 2023 年 08 月 11 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《一文读懂拜登投资限制禁令及影响》 2023-08-10 《 CPI 同 比 转 负 后 政 策 怎 么走？》 2023-08-09 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 7 月美国通胀好于预期，但对于结束了连续 12 个月回落趋势的 CPI，市场针对这是不是“二次通胀”的开端存在分歧。其实 CPI 同比再次回到 3%的上方并不完全是“意料之外”的。由于去年油价高基数的“蜜月期”效应逐步消失，市场对通胀 6 月底是有所预期的，且股比债、汇更加乐观一些。 ◼ 那么本月反弹后，我们不禁要问这仅仅是“昙花一现”，还是“通胀重启”的开端？具体来看: ◼ 二手车价格成本的下降抵消了房租的上涨。7 月二手车价格环比降幅扩大至 1.3%，但是房租价格的环比增速继续与上个月保持持平(环比增长0.4%，同比增长 7.7%)。二手车价格继续改善有限+房产企稳回暖，给未来通胀再添一份风险。 ◼ 油价创新高让往后通胀继续反弹变的“合理”。年内创新高的油价有几大催化剂：①沙特和俄罗斯分别兑现原油减产承诺、②墨西哥湾由于气候原因减少产量、③美国炼油厂停产。而往后看，当前美国原油的库存处于历史最低水平，OPEC 延长减产计划到今年年底，这两大原因或将为下半年油价进一步上涨起到推波助澜的作用。因此，7 月往后通胀或将面临继续回升的风险（图 1-3）。 ◼ 劳动力市场需求不弱，非住房服务业通胀持续改善有限。因为超级核心通胀由劳动力成本所主导，美联储也就更加看重工资对价格的影响。而相较于平均时薪，美联储更加关注由于就业结构变化而变化的薪资情况，例如亚特兰大联储的工资增长追踪就格外获得“青睐”。当前亚特兰大联储薪资水平虽然在边际回落，但整体水平仍处于历史高位（图 4-5）。长期来看，若劳动力市场供需关系不能得到明显缓解，那么超级核心通胀的情况也很难得到改善。 ◼ 通胀数据除外，美联储决策所参考的经济指标显示美国经济依旧强劲，年内衰退已不再是主要风险。在消费和投资的拉动下，美国经济上半年持续超预期，且我们认为下半年可能会更强：从先行指标来看，美国制造业“双底”开始触底反弹，新订单及资本开支意愿开始企稳上升（图6-9）。除此之外，基建投资+住宅投资在下半年的持续贡献也将拉动美国经济在今年不会陷入衰退。因此 GDP 增速方面，亚特兰大联储上修美国第三季度 GDP 环比折年率至 4.1%。 ◼ 美联储还没有完成“任务”，但获得一次“按兵不动”的筹码。市场认为当前数据支持通胀放缓逻辑，并认为美联储连续加息的门槛很高（图10）。但是我们认为，虽然通胀水平的下降减轻了美联储继续收紧政策的部分压力，但经济当前依旧强劲。上半年 GDP 持续超预期，下半年这一情况也可能将延续，叠加“二次通胀”开始的可能，美联储难言放松。即便 9 月不加息，政策转向也不会太早。 ◼ 风险提示：金融体系流动性风险超预期；俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动；美联储政策超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 2 / 5 图1：8 月油价创年内新高 图2：油价上涨或带动通胀再起 数据来源：Bloomberg，Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：美国石油储备库存处于历史最低位 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 1.52.02.53.03.54.04.55.05.51月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月2020202120222023美国汽油价格：美元/加仑-20246810120123456200720092011201320152017201920212023纽约港口柴油价格美国CPI同比美元/加仑%700,000800,000900,0001,000,0001,100,0001,200,0001,300,00019821988199420002005201120172023石油储量：包括战略石油储备千桶 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 3 / 5 图4：薪资增速仍处于历史高位 图5：供需失衡在服务业最明显 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：本轮美国制造业周期基本企稳结束 图7：累积的库存已经逐渐趋于正常 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图8：制造业新订单触底企稳 图9：核心资本品订单将带领非住宅投资上涨 注：地方联储的资本开支预期选取纽约联储、费城、里奇蒙、堪萨斯及达拉斯联储的调查平均 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 02468012320002004200720102013201620192023职位空缺/永久失业人数亚特兰大联储薪资增速:3个月移动平均（右轴）%0123452000200420082012201520192023职位空缺数/失业人数：休闲和酒店业职位空缺数/失业人数：教育及卫生服务2011-2019年平均01020304050607080901960198120022023ISM制造业PMI新订单指数美国：-200-10001002003002000200320072011201520192023美国制造业中间品累积积压表示制造商积压的中间品库存较少表示制造商积压的中间品库存较多pct01020304050607080-30-20-100102030402005200820112014201720202023地方联储制造业资本开支预期平均值ISM制造业PMI新订单指数（右轴）美国：-40-30-20-10010203020032008201320182023实际非住宅投资同比实际核心资本品订单同比（领先3个月）%美国： 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 4 / 5 图10：市场与美联储仍存在一次加息的分歧 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 3.53.94.34.75.15.55.923/09E23/11E24/01E24/03E24/05E24/07E24/09E24/11E%美国政策利率上限：7月非农发布后市场预期（2023年8月4日）7月通胀发布后市场预期美联储2023年中位数指引美联储2024年中位数指引免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的