教育行业专题报告：民办高校并购十问，短期并购，长期看经营效率

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 28 行业研究|综合|教育 证券研究报告 教育行业专题报告 2018 年 10 月 26 日 民办高校并购十问 推荐|维持 ——短期并购，长期看经营效率 报告要点：  民办高校并购依法进行 “送审稿”部分条例改动意在分类管理，法案落地前，高校并购在现有的法律框架体系下做并购没有障碍，法案落地后，民办高校选择成营利性机构，合法做并购。  收购举办人上层股权，学校协同发展 为了更高效的并购，高校目前并购模式是并购举办人上层公司股权，达成协议后通过工商变更获得学校权益。民办高校以自建或扩建方式扩张效率低，2016 年以来教育部批准设立的高校中，仅有两所学校是非中外合作办学的民办高校，以并购方式扩张效率高，高校牌照稀缺&集团管理输入利于投后标的招生，并购后学校经营改善、商誉减值风险小。  并购标的大量存在，短中期并购市场规模超 400 亿 高校并购标的集中于民办高校体系，并购方首选本科稀缺牌照，而后是高职高专，最后是中专和技校。我们预测短中期并购市场规模超 400 亿。  并购标的估值重点是现金流和单学生估值 我们分析了港股上市高校公布的 11 起高校并购，被并购的标的 PE 分化较大，但是估值/现金流倍数普遍分布在 4-8 倍之间，中位数 6 倍，低于在港上市高校的倍数（10-12 倍）；单个学生估值来看，本科层次的估值明显更高，本科层次的单个学生估值超过 7 万元，而高职、技校和中专的学生估值仅有 3-4 万元。  美国高校正常资本化，但少并购，全球高校巨头劳瑞德并购“先买后卖” 美国营利性高校可以正常资本化，上市高校市值从几千万美元到几十亿美元不等，PE 普遍在 20 倍左右，目前最大的上市高校机构是大峡谷教育，估值 53 亿美元。美国高校扩张不靠并购，靠网上课程招生。全球高校巨头劳瑞德 1999 年开始高校并购，2015 年高校数量达到峰值 88 所， 2016 年开始出售非核心高校，以此来提高经营效率。  投资建议 我们认为民办高校资本化刚起步，短期内通过大量兼并收购做大的预期较强，国内民办高校“牌照”稀缺、入学率低，并购后集团输入管理能够持续提高标的经营效率，风险小。上市高校并购将呈现“百花齐放”的局面，预期并购为上市高校带来业绩高增长，高校板块前景乐观；重点推荐：港股的中教控股、希望教育、民生教育、新高教。 风险提示：“民促法细则”尚未落地带来的政策风险，并购标的股权、债务及经营纠纷，招生及扩张不及预期、分类管理带来的税收及土地差价补交带来的利润下滑。 过去一年市场行情 资料来源：Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 常格非 执业证书编号 S0020511030010 邮箱 changgefei@gyzq.com.cn 电话 021-51097188-1925 联系人 易永坚 邮箱 yiyongjian@gyzq.com.cn 电话 021-51097188-1901 重点公司盈利预测： 公司代码 公司名称 投资评级 昨收盘 （港元） 总市值 （百万港元） EPS PE 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 0839.HK 中教控股 无 9.10 184 0.282 0.332 0.446 28 23 18 1765.HK 希望教育 无 1.12 74.67 / 0.045 0.079 / 22 12 1569.HK 民生教育 无 1.36 54.64 0.07 0.088 0.111 20 13 10 2001.HK 新高教 无 4.01 57.39 0.17 0.292 0.381 20 16 12 资料来源：Bloomberg，国元证券研究所 -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%CS教育 沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1 问.民办高校并购是否合法合规？ .......................................................................... 5 2 问.上市高校为什么选择并购？ .............................................................................. 6 3 问.并购模式是什么？ ........................................................................................... 12 4 问.并购哪些标的？ .............................................................................................. 13 5 问.民办高校并购市场规模有多大？ ..................................................................... 16 6 问.并购标的的估值情况如何？ ............................................................................ 17 7 问.并购资金哪里来？ ........................................................................................... 19 8 问.美国高校的资本化和并购情况如何？ ............................................................. 20 9 问.全球最大的高校集团劳瑞德的并购情况？ ...................................................... 23 10 问.如何看待高校并购？ ..................................................................................... 25 投资建议及标的 ...................................................................................................... 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1：中国学历教育体系及高校并购范畴 ......................................................... 5 图 2：法律角度分析：民办高校并购依然可行 .................................................. 5 图 3：高校和技工类学校的招生计划“配额制” .................