投资策略·固定收益2023年第八期：债海观潮，大势研判，经济与政策“双筑底”

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年8月2日债海观潮，大势研判经济与政策“双筑底”证券分析师：董德志 021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001投资策略 · 固定收益2023年第八期证券分析师：李智能 0755-22940456lizn@guosen.com.cn S0980516060001联系人：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cn 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002联系人：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要Ø 行情回顾：国债收益率震荡延续，信用债利差“平坦化”。信用利差走势分化，1年期信用利差小幅走阔，3与5年期利差有所收窄。违约方面，7月佳源创盛控股首次违约；Ø 海外基本面：美国制造业景气度企稳，就业市场边际走弱；美国通胀整体继续下行，核心通胀下降缓慢；欧元区经济景气度下滑，日本核心通胀高企；Ø 国内基本面：根据测算，2023年6月国内实际GDP的两年平均同比增速约为4.1%，较5月抬升1.1个百分点，表明6月国内经济增长的真实景气较5月明显回升。从高频跟踪看，2023年7月国信高频宏观扩散指数B有所回落，指数B标准化后表现逊于历史平均水平，表明国内经济增长环比回升势头有所放缓，或主要受6月环比高基数的影响；价格方面，7月国内CPI同比或继续回落至负值区间，PPI同比在环比转正带动下或明显上升； Ø 货币政策：量方面，MLF连续8个月超额续作。价方面，政策利率保持稳定；Ø 热点追踪：山东化债经验：协调产业升级，力争金融支持；Ø 大势研判：经济上，6月经济景气度较5月显著回暖；政策上，政治局会议的政策利好有望帮助消费、地产、民营经济等领域加快释放内生潜力，推动下半年经济持续回升；上半年经济数据和政治局会议为10年国债利率带来明显扰动，但利率中枢较6月中旬以来并未出现实质变化。随着经济逐步企稳回升，无风险利率有望向过去三年均值水平（2.9%）温和回归；高评级信用利差，特别是较长期限的高评级信用利差接近历史分位数底部，未来存在反弹风险；2023年经济增长改善，广义流动性有望向好，违约风险下行；qRmPtOwPqNxPtQqQwOmRsM6MaO9PpNmMsQmPiNpPuMeRqQsR8OnMrOuOpNnNMYpNrM请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2023年7月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美国通胀整体降温，就业市场边际走弱ü 国内基本面：6月国内经济增长的真实景气较5月明显回升ü 国信高频跟踪与预测：国内经济增长环比回升势头有所放缓l 货币政策回顾与展望ü 政策利率保持稳定，MLF连续8个月超额续作l 热点追踪ü 山东化债经验：协调产业升级，力争金融支持l 大势研判ü 经济与政策“双筑底”请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2023年7月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美国通胀整体降温，就业市场边际走弱ü 国内基本面：6月国内经济增长的真实景气较5月明显回升ü 国信高频跟踪与预测：国内经济增长环比回升势头有所放缓l 货币政策回顾与展望ü 政策利率保持稳定，MLF连续8个月超额续作l 热点追踪ü 山东化债经验：协调产业升级，力争金融支持l 大势研判ü 经济与政策“双筑底”请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7月行情回顾：震荡与结构性行情Ø 国债收益率震荡延续，信用债利差“平坦化”ü 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债分别变动-8BP、1BP、-2BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-3BP、-6BP、-6BP和-4BP；ü 国债利率“陡峭化”带动信用利差“平坦化”，其中1年AAA、AA+、AA和AA-信用利差分别走阔4BP、3BP、4BP和6BP，而3年AAA、AA+、AA和AA-信用利差分别收窄6BP、9BP、9BP和7BP；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资金利率下行Ø 7月隔夜与7天利率同时下行ü 截至7月28日，7月R001均值为1.47%，R007均值为2.98%，分别较6月下降13BP和8BP；ü 7月货币市场加权利率（R）为1.51%，较6月下降17BP；ü 从公开市场操作看，月末央行加大OMO净投放力度，MLF则继续小幅超额投放；图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容无风险利率尚未选择方向资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理7月信用债收益率总体下行，信用利差分化Ø 信用债收益率总体回落ü 7月信用债收益率总体下行；Ø 信用利差分化ü 7月信用利差有所分化，1年期信用利差小幅走阔，3与5年期利差有所收窄；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移：7月中债市场隐含评级下调金额有所增加Ø 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点ü 截至7月27日，7月中债市场隐含评级下调债券金额1138亿，较6月（1020亿）继续上升ü 7月下调主体共17个，包括：潍坊海洋投资集团、烟台芝罘财金控股、潍坊文旅发展、佳源创盛控股、昆明城投开发、普洛斯中国、青岛华澜发展、青岛黄岛发展、平安不动产、中天金融集团、法国农业信贷、融信投资集团、青岛四维空间、大连万达商业、远洋控股、商丘新城建设投资、步步高投资等图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率：7月违约风险上升Ø 5月上海世贸股份首次违约后，7月佳源创盛控股首次违约ü 7月违约风险显著上升，违约金额179.5亿元，大幅高于6月的42亿元Ø 7月上海宝龙实业偿还利息1761.4万元ü 截至2023年7月28日，2014年以来共兑付647.6亿元，兑付率仅约7%图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2023年7月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美国通胀整体降温，就业市场边际走弱ü 国内基本面：6月国内经济增长的真实景气较5月明显回升ü 国信高频跟踪与预测：国内经济增长环比回升势头有所放缓l 货币政策回顾与展望ü 政策利率保持稳定，MLF连续8个月超额续作l 热点追