城投指南针系列之一：如何从城市地产去化周期研判城投？

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 固定收益专题报告 如何从城市地产去化周期研判城投？ 城投指南针系列之一  核心结论 分析师 杜渐 S0800523040001 18511764250 dujian@xbmail.com.cn 相关研究 PMI 修复信号：谨慎乐观—7 月 PMI 数据点评 2023-07-31 灵蓄南国一派秀，势承秦巴二脉雄—陕南地区经济概览 2023-07-31 榆关犹是秦时月，西照长河澈底清—陕北地区经济概览 2023-07-31 政策信号超预期，国债利率普遍上行—每周债市复盘 2023-07-30 历次地方政府债务置换梳理与本轮展望— 2023-07-26 摘要内容 城投债由于历史无违约记录，对其研究本身缺少实证研究的抓手，因而市场往往需要从很多侧面对于区域基本面进行研判，以强化对于区域信用风险的认识。传统意义上讲，政府性基金收入尤其是其中土地出让收入是地方财力中最可动用、最灵活的部分，对于地方偿债能力十分关键。当前正处于地产行业下行阶段，若区域地产去化周期很长，则可视为未来长期土地出让收入大概率难达预期，地方可动用现金流偏弱，偿债压力将显著提升。地产风险对城投基本面的影响可概括为收入受阻、支出增加及再融资能力减弱，从而使得城投平台偿债能力下滑。 商品住宅去化周期自 2021 年下半年以来呈波动上升态势。我们选用最近 12个月商品住宅成交情况来计算去化周期，计算公式为“商品住宅去化周期=当月商品住宅库存面积/最近 12 个月商品住宅平均成交面积”。今年 1 月份数据显示全国 91 城商品去化周期已攀升至 27.37 个月，平均去化周期超 2年。去化周期分化明显，一、二、三四线城市商品住宅去化周期自 2021Q4以来均有所拉长，且三四线城市去化周期持续保持高位。 两部门联合发文要求根据商品住房去化周期调整住宅用地供应规模，去化周期超 18 个月的要求适当减少供地。2017 年 4 月 1 日，住建部和自然资源部共同发布《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》，对消化周期在 36 个月以上的，应停止供地；36-18 个月的，要减少供地；12-6个月的，要增加供地；6 个月以下的，不仅要显著增加供地，还要加快供地节奏。 狭义库存量是指已批准预售可供销售的商品住宅中尚未销售的建筑面积，反映中短期库存压力；广义库存量覆盖范围更广，指报告期末商品住宅市场的可销售房屋量和涉宅用地施工量之和。当开发商所有的土地均开工且拿到销许证时，广义库存与狭义库存一致。 从狭义库存去化周期来看，大多城市在 2022 年间狭义库存去化周期有所拉长，库存压力主要集中在东北及西部弱资质省份的省会城市。共有 24 座城市的狭义库存去化周期已超 18 个月的“警戒线”，其中有 4 座城市的狭义库存去化周期超 36 个月的“停止供地线”，分别为哈尔滨、兰州、拉萨和西宁。从广义库存去化周期来看，样本城市的广义库存去化周期平均为 65 个月，远超 5 年。2023 年受疫情管控解除、市场信心回暖等因素影响，楼市现“小阳春”行情，整体去化周期有所缩短。 风险提示：样本城市选择偏差、计算口径偏误、地产政策或不及预期、广义库存口径范围较广使得计算结果或高于实际去化周期。 证券研究报告 2023 年 07 月 31 日 固定收益专题报告 西部证券 2023 年 07 月 31 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、 地产问题的城投影响 ....................................................................................................... 4 1.1 如何看待地产问题对于城投基本面的影响 ................................................................... 4 1.2 房地产遇冷背景下，地产去化压力持续增加 ................................................................ 6 1.3 地产去化周期与土地供应政策 ..................................................................................... 7 二、 主要城市去化压力盘点 ................................................................................................... 8 2.1 商品住宅去化周期的狭义与广义口径 .......................................................................... 8 2.2 各主要城市商品住宅去化周期汇总 ............................................................................ 10 2.2.1 商品住宅狭义库存去化周期情况 ....................................................................... 10 2.2.2 商品住宅广义库存去化周期情况 ....................................................................... 11 2.2.3 已拿地未销售情况分析 ...................................................................................... 12 三、 重点城市去化压力原因分析 .......................................................................................... 13 3.1 深圳：人地错配，压需求转向增供给 ........................................................................ 13 3.2 重庆：土地供应量大，房价控制力度足 ..................................................................... 15 3.3 武汉：需求不振，城区分化明显 ................................................................................ 17 3.4 青岛：狭义库存规模居首，去化压力大 .....................................................................