房地产行业深度报告：2023年商业地产趋势研究报告：拥抱业态变化，聚焦核心消费

东吴证券研究所 证券研究报告·行业深度报告·房地产 1 / 31 请务必阅读正文之后的免责声明部分 房地产行业深度报告 2023 年商业地产趋势研究报告：拥抱业态变化，聚焦核心消费 2023 年 08 月 06 日 证券分析师 房诚琦 执业证书：S0600522100002 fangcq@dwzq.com.cn 证券分析师 肖畅 执业证书：S0600523020003 xiaoc@dwzq.com.cn 证券分析师 白学松 执业证书：S0600523050001 baixs@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《估值与业绩的双重修复，物业行业重回现金流逻辑》 2023-08-03 《中央积极表态房地产相关政策，把握地产及物业重大投资机会》 2023-07-31 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 随着持续 3 年的新冠疫情得到控制，中国经济发展呈现温和复苏态势。GDP、社零等指标恢复稳步增长；交通出行流量和旅游人次同比大幅提升；失业率较高、消费者支出趋向保守的问题也在逐步得到解决。宏观经济的复苏以及客流量的大幅增长将带动购物中心扭转颓势，重回增长轨道。预计空置率和销售额等指标均较疫情时期将会得到显著改善。在此背景下，我们总结出购物中心赛道的三大趋势： ◼ 趋势一：消费支出趋向保守和电商冲击促使购物中心业态分布发生变化。受疫情的持续影响，大部分消费者对未来收入的增长预期受到损害，整体支出趋向保守。由于对品质仍有追求，消费并未降级。但消费者开始积极寻求更具价格竞争力的购买渠道。电商尤其是近年来崛起的直播电商，凭借着以量换价的低价优势和精准推送的缩短决策路径优势，进一步冲击线下商业份额，2022 年网上零售额占比已高达 31.3%。购物中心作为线下购物的重要渠道，拥有“吃喝玩乐买”一站式购物体验的优势，不会被线上电商完全取代。但适当降低零售业态占比、提高文体娱业态占比、减少与电商的正面冲突形成优势互补，已成为当下购物中心业态招调的重要方向之一。 ◼ 趋势二：购物中心在高能级城市具备更高的天花板和稳定性。对比购物中心在不同能级城市的复苏表现，我们从消费者、品牌、购物中心三个角度进行对比分析：（1）从消费者基础看：高能级城市的市区人口仍然维持净流入趋势，且流入速度较低能级城市更快；同时高能级的人均支出远高于低能级城市，表现出较强的消费力。（2）从品牌开关店情况看：高能级城市的首店开业占比不断提高，首店吸引力与日俱增；另一方面侧重下沉市场的品牌在疫情期间关店比例更高。（3）从购物中心城市分布看：在客流和品牌均向高能级城市聚集的情况下，购物中心作为链接两者的平台也将越发青睐高能级城市，2023 年购物中心拟开业 TOP11城中均为商业一线和准一线城市。我们认为此趋势在未来仍将延续。 ◼ 趋势三：重奢购物中心赛道发展更具潜力。受益于奢侈品的两大优势：频繁提价和稳定高净值客群，奢侈品行业天生具备极高的成长性和抗风险特征。3 年疫情期间，由于出入境限制，中国境内奢侈品市场逆势增长。中国 2030 年有望超越美洲和欧洲，成为全球最大的奢侈品消费市场，占全球奢侈品市场份额的 25%-27%。尽管当下疫情消退出境旅游恢复，但考虑到出境航班较少、人民币贬值代购吸引力下降、消费者习惯养成等因素，我们认为国内奢侈品市场受到的影响有限，依然拥有巨大潜力。而购物中心作为奢侈品消费的最主要场景，头部重奢购物中心一直保持着亮眼的业绩表现。在中国中产阶级日益壮大的趋势下，我们认为重奢购物中心赛道较大众化购物中心拥有更高的价值。 ◼ 投资建议：对于购物中心的持有方和运营方而言，趋势一考验的是购物中心运营方的招商能力，往往连锁化购物中心在品牌资源方面拥有更为显著的优势。趋势二考验的是购物中心持有方的城市研判能力和资金能力。趋势三考验的是运营方的重奢资源，目前内资连锁购物中心中仅华润万象生活管理运营的万象城拥有重奢品牌。基于此我们建议关注购物中心布局聚焦一二线城市的开发商：华润置地、龙湖集团、大悦城；推荐具备重奢资源护城河的商管公司：华润万象生活。 ◼ 风险提示：消费者信心恢复不及预期；高能级城市常住人口增长不及预期；出境旅游恢复对境内重奢商场冲击超预期。 -15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%12%2022/8/82022/12/62023/4/52023/8/3房地产沪深300 东吴证券研究所 行业深度报告 2 / 31 请务必阅读正文之后的免责声明部分 内容目录 1. 宏观经济温和复苏带动购物中心扭转颓势 ...................................................................................... 5 1.1. 宏观经济温和复苏..................................................................................................................... 5 1.2. 购物中心扭转颓势，客流量强势恢复，预计带动空置率和销售额改善............................. 8 2. 趋势一：消费支出趋向保守和电商冲击促使购物中心业态分布发生变化 ................................ 11 2.1. 消费者积极寻求更具价格竞争力的购买渠道但消费并未降级........................................... 11 2.2. 直播带货崛起助力电商对线下零售造成一定冲击............................................................... 13 2.3. 购物中心业态分布逐步发生变化........................................................................................... 16 3. 趋势二：购物中心在高能级城市具备更高的天花板和稳定性 .................................................... 19 3.1. 坚实的消费者基础导致高能级城市购物中心客流恢复速度更高....................................... 19 3.2. 高能级城市对首店吸引力不断提高，低能级城市关店比例更高....................................... 21 3.3. 2023 新开业购物中心向高能级城市集中............................................................................... 23 4. 趋势三：重奢购物中心赛道发展更具潜力 ......................................................