商贸零售行业跟踪周报：百货重估往事，复盘2015，2018险资／互联网重估百货上市公司历程

证券研究报告·行业跟踪周报·商贸零售 东吴证券研究所 1 / 13 请务必阅读正文之后的免责声明部分 商贸零售行业跟踪周报 百货重估往事：复盘 2015，2018 险资/互联网重估百货上市公司历程 2023 年 08 月 06 日 证券分析师 吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 石旖瑄 执业证书：S0600522040001 shiyx@dwzq.com.cn 证券分析师 张家璇 执业证书：S0600520120002 zhangjx@dwzq.com.cn 证券分析师 谭志千 执业证书：S0600522120001 tanzhq@dwzq.com.cn 证券分析师 阳靖 执业证书：S0600523020005 yangjing@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《发改委《扩大消费二十条措施》发布，关注国企改革等实际落地程度较高的投资方向》 2023-07-31 《2023 年 H1 黄金消费量同比+16.4%，黄金消费预计持续向好，关注黄金珠宝投资机会》 2023-07-30 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 百货企业具备核心地带大规模存量项目，重置成本高，重估空间较大。老牌国企百货公司具备优质物业资产、重置成本高且重置时间长，存在重估价值高于市场估值的特征。据我们测算，百联股份、王府井、银座股份、武商集团等企业自有物业重置价值大约为上市公司市值+有息负债的 1.5~2 倍，价值重估空间较大。 ◼ 并购重组是百货企业价值重估的重要催化。从行业历史上看，2014~2017年间行业在多宗并购重组交易，曾有过价值重估。部分百货企业的重估价值或大幅高于市值，在并购重组的过程中有望直接推动行业资产价值重估。 ◼ 百货行业常见的重组方式包括：①互联网平台公司等巨头企业寻求在线下零售领域实现突破，从而收并购百货资产；②长期资金寻求稳定的现金流回报，从而收并资产质量优秀、盈利稳定的线下商业资产。 ◼ 1）互联网平台公司寻求在线下零售领域实现突破，收并购百货资产。2014-17 年互联网平台入股传统百货零售公司，线上线下深度融合提升资源利用效率。互联网逐渐趋于成熟的阶段，巨头企业通过布局线下商业来寻求线上线下融合的新零售成长方向。百货商超等线下商业重置成本高，重置时间长，收并购是较优进入路径。如阿里巴巴 2017 年私有化银泰商业并退市；阿里巴巴 2017-21 年多次增持成为高鑫零售第一大股东；2018 年腾讯、京东入股步步高，持股比例分别为 6%、5%。 ◼ 2）险资等长期资金收并购有望推动百货资产价值重估。百货商店、购物中心等商业地产租期长、回报较稳定、商业地产的产权转移、出租等交易主体较少，适合长期资金持有。2020 年 9 月颁布《保险资金投资不动产暂行办法》,允许保险资金在遵循安全性原则下投资不动产。在此之前，2014-2019 年大家人寿保险多次增持大商股份股权至 14.99%，成为第二大股东；2019 年 12 月前海人寿以 68.5%的高溢价率将所持 14.65%股权转让给了同属宝能系的南宁富天。 ◼ 推荐标的：①推荐国企改革多举措不断落地、业绩持续改善且估值较低的重庆百货。②建议关注拥有优质自有物业、受益于 REITs 估值重估的百联股份、天虹股份等。③建议关注具备一定长期价值、受益于消费恢复的中高端百货杭州解百、武商集团等。 ◼ 风险提示：消费恢复不及预期，宏观经济波动，国企改革及 REITs 落地不及预期等。 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 百货企业具备核心地带大规模存量项目，重置成本高，重估空间较大。老牌国企百货公司具备优质物业资产、重置成本高且重置时间长，存在重估价值高于市场估值的特征。据我们测算，2022 年年底百联股份、王府井、银座股份、武商集团等企业自有物业重置价值大约为 2023 年 8月 1 日上市公司市值+有息负债的 1.5~2 倍，价值重估空间较大 ◼ 并购重组是百货企业价值重估的重要催化。从行业历史上看，2014~2017年间行业在多宗并购重组交易，曾有过价值重估。部分百货企业的重估价值或大幅高于市值，在并购重组的过程中有望直接推动行业资产价值重估。 ◼ 1）2014~2017 年互联网平台公司寻求在线下零售领域实现突破，收并购百货资产。互联网企业的收并购覆盖了百货和超市两个领域：收购百货主要是为了线下场景、客流、商业物业资产价值；收购超市是为了线下消费场景和数据、以及供应链资源等。阿里巴巴 2017 年私有化银泰商业并退市；阿里巴巴 2017-21 年多次增持成为高鑫零售第一大股东；2018 年腾讯、京东入股步步高，持股比例分别为 6%、5%。 ◼ 2）2014~2019 年险资等长期资金收并购推动百货资产价值重估。百货商店、购物中心等商业地产租期长、回报较稳定、商业地产的产权转移、出租等交易主体较少，适合长期资金持有。2020 年 9 月颁布《保险资金投资不动产暂行办法》,允许保险资金在遵循安全性原则下投资不动产。在此之前，2014-2019年大家人寿保险多次增持大商股份股权至14.99%，成为第二大股东；2019 年 12 月前海人寿以 68.5%的高溢价率将所持14.65%股权转让给了同属宝能系的南宁富天。 ◼ 推荐标的：①推荐国企改革多举措不断落地、业绩持续改善且估值较低的重庆百货。②建议关注拥有优质自有物业、受益于 REITs 估值重估的百联股份、天虹股份等。③建议关注长期价值优秀、受益于消费恢复的中高端百货杭州解百、武商集团等。 ◼ 风险提示：消费恢复不及预期，宏观经济波动，居民消费习惯变迁等。 -18%-15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%12%8/8/202212/6/20224/5/20238/3/2023商贸零售沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业跟踪周报 2 / 13 内容目录 1. 本周行业观点 .................................................................................................................................... 4 2. 细分行业观点及估值表 .................................................................................................................... 6 3. 本周发布报告 .................................................................................................................................... 7 4. 本周行情回顾 ............................