同程旅行(00780.HK)深耕下沉市场，复苏势头强劲

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 同程旅行(00780.HK) 社会服务 [Table_Date] 发布时间：2023-08-02 [Table_Invest] 买入 首次覆盖 [Table_MarketHK] 股票数据 2023/08/02 6 个月目标价（港元） 21.95 收盘价（港元） 18.56 12 个月股价区间（港元） 11.96~19.84 总市值（百万港元） 42,599.63 总股本（百万股） 2,249 A 股（百万股） H 股（百万股） 日均成交量（百万股） 7 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 16% 14% 23% 相对收益 9% 13% 23% [Table_Report] 相关报告 《HR SaaS 行业深度：大势所趋，赋能人力资源管理》 --20230630 《携程集团-S：乘复苏东风，OTA 龙头扬帆起航》 --20230117 [Table_Author] 证券分析师：李慧 执业证书编号：S0550517110003 021-20361142 lihui@nesc.cn 研究助理：李昊臻 执业证书编号：S0550122010011 021-20361142 lihz2@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 港股公司报告 同程旅行：深耕下沉市场，复苏势头强劲 报告摘要： [Table_Summary] 同程旅行是深耕下沉市场的在线旅行创新者和领先者：公司由同程和艺龙合并整合而来，形成一站式旅行平台，规模位居国内前三；腾讯和携程为公司大股东，赋能流量及库存资源；疫情期间公司业绩韧性较强，放开以来利润端已超越疫情前水平。 在线旅游行业万亿赛道 OTA 为其核心，下沉市场持续扩容。拆解我国旅游市场，2019 年我国国民旅游市场规模总额约 6.6 万亿元，在线旅游市场规模约 1.8 万亿元/在线化率约 27%，其中 OTA 市场规模达 1.3 万亿元。对比美国旅游市场，远期来看我国人均旅游频次及消费金额均有较大提升空间，短期来看旅游复苏并非一蹴而就，修复路径上旅游人次率先修复至疫情前水平、旅游支出逐步回补，结构上休闲旅游复苏强于商务旅游，国际旅游恢复明显滞后；假设 2025 年国内游人次/每人次国内游支出恢复率为 120%/105%，出境游人次恢复率为 110%，每人次出境游支出稳定在 800 美元，旅游市场规模可达 8.2 万亿元；在线旅游市场规模提升依赖于渗透率提升，假设 2025 年高线城市/下沉市场用户渗透率分别达55%/35%，在线旅游市场规模将达 3.6 万亿元/对应在线化率 44%。 大股东赋能流量&库存，深耕下沉市场错位竞争。流量方面，腾讯系流量作为基本盘，公司深度融入腾讯生态，同时布局手机快应用、直播等多元化流量渠道，加强内容营销提升转化效率，通过打造年轻时尚品牌形象，聚焦年轻消费群体进行创新性营销。供应链方面，背靠携程库存供给，低成本获取丰富资源，同时积极布局自身产业链资源、加速产业数智化。此外，公司深耕下沉市场，与携程、美团、飞猪形成错位竞争，迎合低线城市需求，积极开拓汽车票业务线上化空间，线下渠道获客效果显著，通过交叉销售有望持续渗透在线住宿预订下沉市场。 投资建议：同程旅行作为下沉市场 OTA 龙头，背靠腾讯和携程的流量及库存资源竞争优势突出，伴随疫情管控放开，公司将同时受益于旅游市场复苏和下沉市场渗透率提升，支撑公司业绩持续增长、领衔行业复苏。我们预计公司 2023-2025 年经调整净利润分别为 19.3/25.3/30.9 亿元，对应PE 分别为 20/15/12 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险，行业竞争加剧风险，上游供应商挤压利润等。 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 7537.56 6584.67 11039.81 14027.64 17140.39 (+/-)% 27.05% -12.64% 67.66% 27.06% 22.19% 归属母公司净利润 723.40 -146.01 1201.30 1559.70 1966.51 (+/-)% 120.82% -120.18% 922.76% 29.83% 26.08% 每股收益（元） 0.33 -0.07 0.53 0.69 0.87 市盈率 40.27 -246.93 31.98 24.63 19.54 市净率 1.94 2.46 2.27 2.08 1.88 净资产收益率(%) 4.75% -0.93% 7.10% 8.44% 9.62% 总股本 (百万股) 2,218 2,240 2,249 2,249 2,249 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%2022/8 2022/11 2023/22023/5同程旅行恒生指数 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 32 [Table_PageTop] 同程旅行/港股公司报告 目 录 1. 公司概览：深耕下沉市场的在线旅行创新者和领先者 .................................. 4 1.1. 同程&艺龙合并互补，打造下沉市场在线旅游龙头 ............................................................ 4 1.2. 股权结构：腾讯、携程为大股东，赋能流量&库存资源 .................................................... 5 1.3. 财务分析：住宿&交通预订为主营，疫情扰动下业绩韧性较强 ........................................ 7 2. 在线旅游：万亿赛道 OTA 为核心，下沉市场持续扩容 ............................. 10 2.1. 在线旅游万亿赛道，OTA 为其核心 .................................................................................... 10 2.2. 花开疫散，旅游市场有望持续复苏 ..................................................................................... 12 2.3. 中美对比，我国旅游市场远期空间广阔，疫后修复路径并非一蹴而就 ......................... 14 2.4. 下沉市场渗透率提升打开在线旅游市场增长空间 ............................................................. 16 3. 竞争优势：大股东赋能