恺英网络(002517)游戏传奇再续，AI+VR加速探索

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 传媒 2023 年 08 月 04 日 恺英网络 (002517) ——游戏传奇再续，AI+VR 加速探索 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 股权结构和管理体系理顺，公司有望重回成长轨道。2019 年浙江盛和高管金锋任职恺英网络董事长，20-22 年金锋通过二级市场增持和司法拍卖增持成为公司第一大股东，2022年 10-12 月公司陆续发布股权激励计划和员工持股计划。截止到 23Q1，董事长金锋持股比例达到 13.78%，战略合作伙伴江西贪玩持股 1.54%，王悦持股比例下降至 2.68%。2021 年，盛趣游戏与恺英网络联合出资设立盛同恺，开展《传奇世界》IP、《传奇》IP 的合作及维权相关业务，公司在传奇类游戏的份额有望进一步提升。公司 22 年营收创下历史新高，达 37.26 亿，同比增长 56.84%，归母净利恢复至 10.25 亿。随着版号发放回归常态，公司多款游戏已获取版号，2023 年将为公司自研产品密集发布的大年，有望开启新一轮增长。 ⚫ 传奇、奇迹类经典游戏构筑基本盘，创新品类游戏集中发布期将至。传奇类游戏的核心用户群体具有收入高、消费意愿强的特点。公司在《蓝月传奇》（累计流水超过 40 亿元）、《原始传奇》为代表的传奇品类游戏以及《全民奇迹》为代表的奇迹品类游戏持续验证长生命周期运营能力。恺英网络与盛趣游戏（公司获得其传奇游戏 IP 授权）、江西贪玩（其发行公司传奇类游戏）强强联合，2023 年将推出《龙腾传奇》。公司近年来积极拓展新品类，17 年底上线的实时对战游戏《敢达争锋对决》之后，23 年是新品类拓展的重要验证期。2023 年重点游戏《龙神八部之西行纪》已上线，《石器时代：觉醒》、《山海浮梦录》、《仙剑奇侠传：新的开始》等游戏都已获得版号，覆盖 SLG、MMO、卡牌类等多种类型。 ⚫ 前瞻布局 AI、VR。根据 wind，1）公司前瞻性投资 VR 硬件生产厂商乐相科技，公司持有其 6.82%的股权，为第四大股东。此外，公司与幻世科技联合创立子公司，携手共拓VR 游戏内容研发领域，公司当前已储备一款动作类 VR 游戏。2）公司已将 AI 工具运用在美术等领域，根据公司官方公众号，公司与复旦大学签署合作协议，携手探索“AI+游戏“，实现产研学结合，AIGC 及 AI NPC 技术将应用于在研的斗罗大陆 IP 手游。 ⚫ 投资分析意见：我们预计恺英网络 23-25 年归母净利润为 14.05/18.10/22.05 亿，同比增长 37%/29%/22%，现价对应 23-25 年 PE 为 22/17/14x。考虑到公司传奇/奇迹品类基本盘稳健，创新品类游戏有望迎来爆发，参照可比公司估值，给予公司 23 年目标 PE 32x，目标市值 450 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：行业监管政策边际变化，游戏项目延期/表现不及预期。 市场数据： 2023 年 08 月 03 日 收盘价（元） 14.51 一年内最高/最低（元） 19.29/5.66 市净率 6.5 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 27667 上证指数/深证成指 3280.46/11163.42 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 2.22 资产负债率% 20.31 总股本/流通 A 股（百万） 2153/1907 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 联系人 赵航 (8621)23297818× zhaohang@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 3,726 955 4,439 5,283 6,229 同比增长率（%） 56.8 -7.2 19.1 19.0 17.9 归母净利润（百万元） 1,025 290 1,405 1,810 2,205 同比增长率（%） 77.8 16.7 37.1 28.8 21.8 每股收益（元/股） 0.48 0.13 0.65 0.84 1.02 毛利率（%） 75.0 83.8 74.7 75.9 76.4 ROE（%） 22.9 6.1 24.8 25.1 24.4 市盈率 30 22 17 14 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 08-0509-0510-0511-0512-0501-0502-0503-0504-0505-0506-0507-05-100%0%100%200%300%（收益率）恺英网络沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共21页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预 计 公 司23-25年 归 母 净 利 润 为 14.05/18.10/22.05亿 ， 同 比 增 长37%/29%/22%，现价对应 23-25 年 PE 为 22/17/14x。考虑到公司传奇/奇迹品类基本盘稳健，创新品类游戏有望迎来爆发，参照可比公司估值，给予公司 23 年目标 PE 32x，目标市值 450 亿元，给予“买入”评级。 关键假设点 手游：23 年新品主要集中在手游上，流水弹性可观；24-25 年增量我们预计来自于大 IP 斗罗、盗墓等新游商业化持续加强。我们预计 2023-2025 年手游业务收入增速为 20%/19%/18%。预计 23-25 年手游业务毛利率为 75%/76%/76%，整体稳健。 页游：端游管线以老产品为主，整体稳中有降，处于缓慢的自然下滑周期，我们预计 23-25 年端游收入增速-4%/-6%/-9%，毛利率 36%/35%/35%。 费用率：公司研发架构理顺后，预计管线产能和投放趋于稳定，我们预计 23-25年 销 售 费 率 18%/18%/18% ； 管 理 费 率 为 5.5%/5.5%/5.4% ； 研 发 费 率 为14%/14%/14%。 有别于大众的认识 市场对公司创新品类游戏的预期认知不足。我们认为公司当前处于创新品类能否跑通的关键验证阶段，与腾讯合作的大 IP 游戏《石器时代：觉醒》；《龙神八部之西行纪》古代神话叠加西行题材或有更强的用户吸引力；叠加《山海浮梦录》、《仙剑奇侠传：新的开始》等已获版号的游戏，覆盖 MMO、SLG、卡牌等众多类型，产品供给丰富。 AIGC 技术在公司产品落地的速度或快于预期。公司及部分战投企业已在应用相关AI 工具并尝试逐步建立内部 AI 数据库，在 2D 美术生成、AI 语言等方面实现降本增效。搭载 AI NPC 的《代号：斗罗》游戏研发正在有序推进，AIGC 对公司游戏产品的变革即将进一步体现。