速冻菜肴高速增长，费用得到较好控制

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 8 月 4 日 603345.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 147.46 板块评级:强于大市 本报告要点  安井食品 2023 年半年报点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (6.9) 0.8 (13.2) 2.0 相对上证综指 (12.1) (0.3) (11.9) (1.6) 发行股数 (百万) 293.29 流通股 (百万) 293.29 总市值 (人民币 百万) 43,249.17 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 397.08 主要股东 福建国力民生科技发展有限公司 25 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 8 月 3 日收市价为标准 相关研究报告 《安井食品》20230205 《安井食品》20221031 《安井食品》20221018 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：食品加工 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 安井食品 速冻菜肴高速增长，费用得到较好控制 安井食品发布 1H23 中报，1H23 实现收入 68.9 亿元，同比+30.7%；归母净利 7.4亿元，同比+62.1%。2Q23 营收 37.0 亿元，同比+26.1%；归母净利 3.7 亿元，同比+50.0%。速冻主业较快增长，预制菜“三路并进”，安井长期成长空间大，维持买入评级。 支撑评级的要点  受 C 端受高基数影响，2 季度营收增速略有放缓，仍实现较快增长。（1）1H23公司实现营收 68.9 亿元，同增 30.7%（1Q/2Q 分别+36.4%/+26.1%）。受益于餐饮 B 端尤其是小 B 端的逐步复苏，1Q23 营收高增。2 季度则因外部需求整体表现疲软，且上年同期 C 端囤货基数较高，收入增速慢于 1 季度。（2）分品类看，1H23 米面制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品收入同比分别为 11.1%、22.5%、20.8%、58.2%，其中 2Q23 增速分别为 4.3%、16.8%、13.6%、54.4%。主要面向 C 端的锁鲜装、米面和冻品先生 2 季度受到高基数的影响；菜肴制品方面，安井小厨新品小酥肉、荷香糯米鸡等实现较快增长，旺季下小龙虾表现良好，新柳伍并表亦贡献一定增量。（3）分渠道来看，1H23 经销商/商超/特通直营/电商渠道收入增速变化分别为 33.9%、-14.7%、67.5%、275.0%，其中 2Q23 收入增速分别为 28.8%、-33.5%、103.1%、255.7%。C 端商超等渠道人流下滑，整体表现不佳；此外，今年公司将加强团餐渠道建设。（4）从经销商数量来看，1H23 末经销商共计 1898 家，环比 1Q23 增加 26 家，同比1H22 末增加 146 家。  规模效应体现，费用得到较好控制，1H23/2Q23 净利率持续提升。（1）1H23/2Q23 毛利率为 22.1%/19.9%，同比+0.24pct/-0.13pct。1H23 原材料同比下降，锁鲜装等高毛利产品占比提升，叠加规模效应作用，毛利率整体得到提升，其中 2Q23 毛利率同比基本持平。（2）1H23/2Q23 销售费用率同比-1.7pct/-0.7pct；管理费用率同比-1.1pct/-1.8pct。随着收入快速增长，规模效应体现，公司控制促销、广告等费用投入，股份支付分摊费用减少、银行存款利息收入增加，推动期间费用率下降。（3）1H23/2Q23 归母净利率10.7%/10.1%，同比+2.1pct/+1.6pct，利润率持续提升。  速冻主业较快增长，预制菜“三路并进”，安井长期成长空间大。（1）收入端，下半年 C 端高基数压力缓解。费用端，公司做好费用管控，叠加规模效应显现，盈利能力有望继续提升。（2）展望未来，火锅料和米面制品维持较快增速，公司积极发力菜肴制品业务，“自产+并购+OEM”三路并进，未来预制菜板块有望成为第二增长曲线。锁鲜装 4.0 和丸之尊 2.0 新品上市推动产品结构升级，计划推出“锁鲜装 4.0+虾滑系列”产品。冻品先生重点打造酸菜鱼和烤鱼，安井小厨持续进行大单品培育，新宏业、新柳伍用安井现有经销商渠道帮助小龙虾业务开商铺货，推动小龙虾放量。公司顺势而为设立串烤项目部，进一步强化在原有强势烧烤渠道上的影响力。公司多维度增长动能充足，长期空间大。 估值  根据中报业绩，我们调整盈利预测，预计 2023-2025 年营收分别增 28%、24%、21%，EPS 分别为 5.09、6.28、7.79 元，同比增 36%、23%、24%，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险  经济环境下行，餐饮需求不及预期；市场竞争加剧；原材料成本上涨。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 9,272 12,183 15,529 19,198 23,316 增长率(%) 33.1 31.4 27.5 23.6 21.4 EBITDA(人民币 百万) 972 1,577 2,175 2,827 3,582 归母净利润(人民币 百万) 682 1,101 1,494 1,841 2,285 增长率(%) 13.0 61.4 35.7 23.2 24.1 最新股本摊薄每股收益(人民币) 2.33 3.75 5.09 6.28 7.79 原先预测摊薄每股收益（人民币） 4.75 5.95 调整幅度（%） 7.2 5.5 市盈率(倍) 63.4 39.3 28.9 23.5 18.9 市净率(倍) 8.5 3.7 3.4 3.1 2.8 EV/EBITDA(倍) 41.9 26.1 16.9 13.7 10.6 每股股息 (人民币) 0.7 1.1 1.5 1.9 2.3 股息率(%) 0.4 0.7 1.0 1.3 1.6 资料来源：公司公告，中银证券预测 (9%)(4%)2%8%14%19%Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Aug-23 安井食品 上证综指 2023 年 8 月 4 日 安井食品 2 图表 1. 安井食品 2023 年半年报业绩 （人民币，百万元） 2Q22 2Q23 同比（%） 1H22 1H23 同比（%） 营业收入 2,936 3,704 26.1 5,275 6,894 30.7 营业成本 2,349 2,968 26.4 4,122 5,371 30.3