医药生物胰岛素专题：集采出清拐点来临，创新管线估值重塑

请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 集采出清拐点来临，创新管线估值重塑 ——胰岛素专题 医药生物 证券研究报告/专题研究报告 2023 年 08 月 03 日 评级：增持（维持 ） 分析师：祝嘉琦 执业证书编号： S0740519040001 电话：021-20315150 Email：zhujq@zts.com.cn 分析师：张楠 执业证书编号： S0740523070005 Email：zhangnan@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 492 行业总市值(亿元) 68263 行业流通市值(亿元) 53886 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 [Table_Report] 相关报告 联邦制药(3933.HK)-2022 年报点评：原料药表现突出，胰岛素有望出清-买入-(中泰证券_祝嘉琦_张楠)-20230324 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元/港元) EPS PE PEG 评级 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025 E 联邦制药 6.05 0.87 0.98 1.07 1.23 6.95 6.19 5.64 4.91 0.51 买入 通化东宝 10.17 0.79 0.54 0.62 0.73 12.82 18.94 16.39 13.84 1.12 未覆盖 甘李药业 43.21 -0.78 \ \ \ -55.61 \ \ \ \ 未覆盖 备注：截至 2023.8.3，未覆盖公司采用 Wind 一致预期 投资要点  胰岛素市场空间广阔，胰岛素类似物成为主要驱动力。糖尿病属于慢性疾病，需要长期用药，而胰岛素是糖尿病患者的终极用药。据 IDF 数据，我国糖尿病患者人群 1.41 亿，其中选择胰岛素治疗的患者大概有 1000 万，预计 2030 年我国糖尿病人群将达到 1.64亿，其中选择胰岛素治疗的患者大概有 2930 万。根据弗若斯特沙利文，预计 2030 年胰岛素市场规模将达到 711 亿元，2021-2030 年 CAGR 8.5%，其中三代胰岛素将达到 612亿元，2021-2030 年 CAGR 12.62%。  胰岛素集采出清在即，重回双位数增长。2022 年 5 月国家第六批集采（胰岛素专项）开始实行降价。企业采取相对温和的报价策略以确保企业在保持稳定合理利润的同时还能继续加强对市场的开拓、提升对患者的服务、以及加大对未来创新研发的投入，同时仍有近 50%的胰岛素市场份额未纳入本次集采报量，头部企业凭借优良的产品品质和售后服务发力集采外渠道市场，大幅增加销售量，市场份额将会得到较大的提升。胰岛素企业尤其是头部实现以量补价，我们预计 23Q2 开始收入陆续实现正增长。其中二代胰岛素（重组人胰岛素）保持个位数增速，三代胰岛素（甘精、门冬等）实现高速放量成为主要驱动力。后续重点关注第二轮胰岛素集采价格走向。  创新药管线渐进收获，估值有望重塑。胰岛素集采影响出清、现金流逐渐稳定，同时企业聚焦创新优势领域，研发管线稳步推进，形成胰岛素、糖尿病、内分泌、代谢等闭环圈优势，管理团队、研发管线、创新体系发生明显边际变化，创新管线估值有望重塑。其中 GLP-1 赛道正处高景气，胰岛素企业凭借销售终端优势、工艺研发优势、产能布局优势等，将在 GLP-1 研发、生产、商业化占据一席之地。  通化东宝：打造糖尿病全方位龙头，积极布局三代/四代胰岛素，重点推进 GLP-1药物利拉鲁肽、司美格鲁肽等重磅品种，同时引入痛风新药等，进一步夯实内分泌领域龙头地位。  联邦制药：积极推进三代/四代胰岛素研发，自主研发利拉鲁肽、司美格鲁肽、三靶点等，除糖尿病适应症外积极推进减肥、NASH 等适应症开发，在国产厂家中进展靠前。  甘李药业：重点推进胰岛素复方制剂 GZR101、第四代胰岛素类似物 GZR4 和新型GLP-1 药物 GZR18。多管线的创新研发布局为糖尿病患者提供更多优质的治疗选择，进一步扩大在糖尿病治疗领域的影响力。  投资建议：建议关注布局在二代胰岛素占据一定市场份额、有望通过集采进一步扩大份额的企业，如通化东宝、联邦制药；同时布局三代胰岛素及四代胰岛素的创新企业，如甘李药业。  风险提示：二代胰岛素竞争加剧的风险；新产品获批不及预期的风险；药品招标降价的风险；研报使用信息更新不及时的风险。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2022-082022-082022-092022-102022-102022-112022-122022-122023-012023-022023-022023-032023-042023-052023-052023-062023-072023-07医药生物(申万)沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 胰岛素集采：基本出清，逐渐企稳...................................................................... - 4 - 二代胰岛素基本盘稳健、三代胰岛素放量拉动高增 .................................... - 4 - 后续关注第二轮胰岛素集采价格走向 .......................................................... - 6 - 创新药管线：布局高景气 GLP-1 药，估值重塑 .................................................. - 7 - 重点公司梳理 ...................................................................................................... - 8 - 通化东宝：二代龙头、三代增量，BD 长效 GLP-1 有望弯道超车 .............. - 8 - 联邦制药：二代、三代新增量，自研 GLP-1 管线丰富提供长期空间 ....... - 10 - 甘李药业：三代国产龙头、二代增量，GLP-1 药物进展顺利 ................... - 11 - 风险提示 ............................................................................................................ - 13 - 图表目录 图表 1：胰岛素是糖尿病患者的终极用药 ........................................................... - 4 - 图表 2：胰岛素市场规模（亿元） ...................................................................... - 4 - 图表 3：胰岛