【粤开宏观】防范化解债务风险：当前形势与14条应对举措

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 25 证券研究报告 | 宏观研究 宏观研究 【粤开宏观】防范化解债务风险：当前形势与 14 条应对举措 2023 年 08 月 01 日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：牛琴 执业编号：S0300523050001 电话：13681810367 近期报告 《【粤开宏观】资产负债表衰退：理论缺陷，不适用于当前的中国》2023-07-11 《【粤开宏观】疫后恢复的结构性特征明显，全年“保 5”仍需加力》2023-07-18 《【粤开宏观】持续优化发展环境，促进民营经济更大作为》2023-07-20 《【粤开宏观】政治局会议的新提法与信号》2023-07-24 《【粤开宏观】财政收入恢复性增长的背后— — 上 半 年 财 政 形 势 分 析 与 展 望 》2023-07-30 导读： 7 月 24 日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议指出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。 摘要： 一、如何看待地方债务风险？ 第一，认识债务风险要放在财政整体运行的角度，债务是除转移支付外收支缺口的重要弥补方式，是财力与支出责任的缺口。近年来，财力和支出责任出现三大变化快速推升了地方政府债务：一是经济持续下行加之大规模减税降费，宏观税负持续下行。二是中央对地方政府的考核从单一 GDP 转到多元目标，经济增长之外还包括环境保护、脱贫攻坚、防范化解风险等，导致地方政府支出责任范围扩大、刚性程度上升。三是经济风险财政化增加政府的潜在支出责任。 第二，我国地方政府债务上升与我国所处的经济发展阶段有关，债务和投资驱动型的经济增长模式驱动着地方政府债务规模和债务率呈现出持续上升的趋势。分税制（财权和事权不匹配）、城镇化只是表面原因，不能完全解释，政绩考核机制和近乎无限责任政府才是根本驱动因素。 第三，债务本身并不是风险，问题的关键是债务的支出结构与效率、债务期限结构与现金流的匹配，是否形成了优质的资产和充裕的现金流，是否产生期限错配的问题。 二、当前地方债务风险形势如何？ 总体上地方政府显性债务压力可控，债务风险主要集中在城投平台等主体形成的隐性债务。 宏观风险上，债务集中到期、偿债利息加大、支出使用效率下降、债务支出并未形成优质的资产；微观风险上，城投公司总体上盈利能力弱、现金流差，前期支持拿地再度恶化现金流。 截至 2022 年底，我国地方政府债务余额 35.1 万亿元，其中，一般债务 14.4万亿元，专项债务 20.7 万亿元。考虑综合财力和 GDP 后，我国地方政府债务率为 125.1%，负债率 29.0%，显性债务压力尚可控。分省份来看，7 个省份的债务率超过 150%，分别是天津、吉林、云南、辽宁、贵州、重庆和福建。 但是考虑融资平台的有息债务后，整体偿债压力较大，尤其是中西部财政实力较弱的省份。截至 2022 年底，城投平台形成的带息债务规模达到 55.0 万 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 25 亿元。考虑城投平台有息债务后，我国地方政府广义债务率和广义负债率分别达到 320.4%和 74.4%，均处于较高水平。分省份来看，广义债务率超过 300%的省份有 18 个，其中天津、重庆、江苏和云南 4 地超过 400%，分别为 774.2%、469.7%、444.1%和 415.4%。 城投平台有息债务纵向层级分布与区域财力相关。从全国来看，城投平台的层级分布较为均匀，省级、地市级和区县级三分天下，占比相当，分别为 28.1%、38.5%和 33.5%。但具体到各省则大不相同，强区县省份浙江、江苏区县城投债务占比分别达到 70.0%和 56.4%；而宁夏、甘肃、西藏、吉林等属于弱区域，市县平台举债较为困难，隐性债务主要集中在省级和地市级平台。 从城投平台公开债来看，城投短期债务占比较高，债务滚续频繁。从到期分布来看，2021-2025 年是城投债到期高峰期，年均到期量达到 3.3 万亿。 微观上，城投平台的经营情况持续恶化： 一是城投平台资产负债率缓慢抬升。从 2014-2022 年，城投平台资产负债率中位数上升到 2022 年的 58.7%，提高 10.3 个百分点。从整体资产负债率分布来看，超 11%的城投公司资产负债率超过 70%，65.4%的城投公司资产负债率分布在 50%-70%。 二是城投平台还本付息能力逐年下降。从还本能力来看，以有形资产/城投平台带息债务衡量还本能力，自 2014 年以来整体呈现出下降趋势，2022 年该数值中位数仅为 0.9，即变卖所有有形资产仍不能偿还所有带息债务。经营活动产生的现金流、EBITDA 对企业带息债务的覆盖能力也较差，2014-2022 年城投平台经营活动产生的现金流净额/带息债务大于 1 的占比较小，2022 年仅有0.3%，EBITDA/带息债务也呈现逐年下降趋势，2022 年中位数仅为 4.0%。从付息能力来看，企业利润对利息的覆盖亦呈下降趋势，2022 年 EBIT/利息费用中位数仅为 2.6，加回折旧摊销后 EBITDA/利息费用中位数也仅有 3.7。 三是城投平台盈利能力较弱，ROA 中位数不足 1%。城投平台盈利能力较弱，与一般企业债相比财务数据上并不具有投资吸引力。净资产收益率的中位数从 2014 年的 2.9%下降至 2022 年的 1.3%，总资产收益率的中位数从 2014 年的 1.5%下降到 2022 年的 0.6%。 除了债务风险外，未来财政还面临以下五大风险：一是房地产风险引发的财政冲击。二是金融风险财政化。三是城投风险与财政风险交织。部分高度依赖土地出让收入的地区土地出让收入大幅下降，而目前民营房企整体遇到现金流困难，部分城投摇身一变通过拿地的方式为地方政府输血，但是城投也面临债务问题，这可能会导致城投与财政风险进一步捆绑。四是受国际大宗商品价格下行以及国内需求不足的影响，物价水平尤其是与财政关系度较大的 PPI 持续负增长，不利于财政增收。五是突发疫情、地缘政治因素等引发的财政冲击。 三、何化解债务？——短期六条与中长期八条建议 短期要应对好债务到期后的再融资问题，避免引发处置风险的风险，集中在拉长周期和压降成本。 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 3 / 25 第一，安排财政资金偿还，通过财政资金使用效率的提升为偿还债务留出空间，主要来自于年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等。 第二，出让政府持有的股权、土地使用权以及经营性国有资产权益偿还债务，划转部分流动性较好的国资解决部分存量债务，典型案例为贵州的“茅台化债”。 第三，利用项目结转资金、经营收入偿还。 第四，通过债务甄别将部分存量隐性债务显性化、市场化，合规转化为企业经营性债务。 第五，通过债务置换、展期等方式优化债务结构，优化债务期限结构、降低利率负债。1）通过发行再融资债券、企业债券