华润万象生活(01209.HK)品质生活“做市商”，资产价值“塑造者

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2023 年 07 月 30 日 强烈推荐（首次） 品质生活“做市商”，资产价值“塑造者” 总量研究/房地产 目标估值：NA 当前股价：38.85 港元 摘要：考虑到（1）重奢赋能打造高壁垒及差异化优势;（2）央企及内资背景优势助力轻资产外拓；（3）行业潜在资管转型对强运营能力企业的价值发现。我们认为公司作为品质生活“做市商”及资产价值“塑造者”，相较一般轻资产管理类企业，估值上理应具备相对明显溢价，给予“强烈推荐”评级。 ❑ 概述：公司较早完成多业态布局，综合商业运营能力处于行业头部领先水平；管理层高管商业项目经验丰富，上市时设立“员工优先发售计划”，使员工共享公司成长收益；股权架构上，央企背景，股权集中，架构清晰； ❑ 购物中心：（1）市场方面，在市场总量相对饱和但并未过剩的背景下公司仍具备发展空间；重奢细分市场方面，主要行业玩家重奢购物中心品牌的布局时间普遍偏早，“先发优势”下提前占据“重奢品牌资源”及“优质区位资源”，而公司作为内资企业，相比于港资或更适应市场，更有助于把握外拓机会；（2）具体到公司方面，重奢赋能打造高壁垒及差异化优势，a.重奢优势下公司拥有更强的品牌效应及定价话语权、更高的运营坪效及板块毛利率；b.同时还有助于适应市场变化，及时调整产品定位，以及扩大轻资产管理输出类型；c.此外，公司会员数量持续增长，购物中心会员消费占比接近六成，往后看，大会员体系将打通华润置地及华润集团旗下各类消费场景，多维度共享流量池，存量高净值会员优势或逐步突显； ❑ 社区及城市：上市以来共完成两单较大规模物业标的收并购，管理规模加速扩张，潜在收并购资金充足，伴随收并购项目整合融入及增值服务着重发力，有望进一步释放利润；更重要的是，凭借多业态联动优势，积极拓展社区及城市服务领域，更易提高单客户价值贡献； ❑ 给予“强烈推荐”投资评级。预计公司 23E/24E/25E 归母净利润分别为 28.7亿元/36.3 亿元/45.3 亿元，对应增速分别为+30%/+26%/+25%，当前市值对应 PE 分别为 28.2x/22.3x/17.9x，考虑到（1）重奢赋能打造高壁垒及差异化优势；（2）央企及内资背景优势助力轻资产外拓；（3）行业潜在资管转型对强运营能力企业的价值发现。我们认为公司作为品质生活“做市商”及资产价值“塑造者”，相较一般轻资产管理类企业，估值上理应具备相对明显溢价，给予“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：消费恢复不及预期、收并购进度不及预期、收并购项目整合进度不及预期、中长期业绩增速不及预期、利息收入不及预期。 财务数据与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万元) 8888 12037 15667 19646 24025 同比增长 31% 35% 30% 25% 22% 营业利润(百万元) 1873 2390 3036 3861 4854 同比增长 82% 28% 27% 27% 26% 净利润(百万元) 1725 2206 2875 3630 4526 同比增长 111% 28% 30% 26% 25% 每股收益(元) 0.76 0.97 1.26 1.59 1.98 P/E(倍) 43.6 34.1 28.2 22.3 17.9 P/B(倍) 5.4 5.3 5.2 4.3 3.6 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 2283 香港股（百万股） 2283 总市值（十亿港元） 88.7 香港股市值（十亿港元） 88.7 每股净资产（港元） 7.0 ROE（TTM） 15.4 资产负债率 44.6% 主要股东 华润置地有限公司 主要股东持股比例 72.29% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -0 -13 11 相对表现 -4 -1 14 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 赵可 S1090513110001 zhaoke@cmschina.com.cn 李盛天 研究助理 lishengtian@cmschina.com.cn -40-2002040Aug/22Nov/22Mar/23Jul/23(%)华润万象生活恒生指数华润万象生活（01209.HK） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、概述：前瞻远瞩，稳扎稳打，铸就商管龙头 ......................................................................................................... 6 1、 发展脉络：较早完成多业态布局，上市后管理规模加速扩张 ............................................................................... 6 2、 管理层：高管商业项目经验丰富，设立“员工优先发售计划”共享公司成长收益 ................................................... 8 3、 股权架构：央企背景，股权集中，架构清晰 ......................................................................................................... 9 二、商业：管理输出稳步扩大在管规模，深化运营逐步提升在管坪效 ...................................................................... 10 1、购物中心：在市场总量相对饱和但并未过剩的背景下公司仍具备发展空间，重奢运营优势塑造企业护城河 ...... 10 （1）零售商业市场总量及结构：我国零售商业规模或相对饱和，但并未过剩；重奢细分市场方面，先发优势构建重奢购物中心市场进入“壁垒” ......................................................................................................................................... 10 （2）公司业务特征：重奢赋能打造差异化竞争优势，大会员体系落地逐步打通各类消费场景 ................................ 19 2、写字楼：依托在管空间逐步扩大多元化运营服务半径，创造收入新增长极 ......................................................... 28 三、社区及城市：管理规模快速扩张，外拓发力城市空间领域 ................................................................................. 30 1、通过收并购加