组织与研发奠基，大单品持续性强，多品牌空间广

市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分证券研究报告：美容护理 | 公司深度报告2023 年 7 月 25 日股票投资评级买入|维持个股表现资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）110.36总股本/流通股本（亿股）3.97 / 3.94总市值/流通市值（亿元）438 / 43552 周内最高/最低价191.09 / 105.35资产负债率(%)38.8%市盈率38.06第一大股东侯军呈持股比例(%)34.4%研究所分析师:李媛媛SAC 登记编号:S1340523020001Email:liyuanyuan@cnpsec.com珀莱雅(603605)组织与研发奠基，大单品持续性强，多品牌空间广投资要点（1）大单品战略持续性强，主品牌成长空间广。公司主品牌珀莱雅发展近 20 年，经过 CS 渠道、电商渠道驱动阶段，进入产品驱动量价齐升阶段，2013 年-2022 年品牌复合增速达 18.2%，22 年主品牌收入达 52.9 亿元。20 年以来公司陆续推出双抗系列、红宝石系列、源力修复系列产品，通过成分及包装持续升级产品，带动主品牌跨越周期实现收入高增长、毛利率提升，22H1 大单品收入占珀莱雅品牌35%以上，22 年公司综合毛利率为 69.7%，较 19 年提升 5.7pct，考虑运费调整实际提升幅度更高。主品牌大单品战略未触天花板，有望带动主品牌份额持续提升：1）抗衰美白舒敏等细分功效性护肤市场维持较高景气度；2）参考巴黎欧莱雅、Olay 等品牌，大单品具备爬坡周期较长、稳态销量高、连带效应好等特征，珀莱雅精华类目相比于行业标杆具备提升空间，面膜、面霜、眼霜等品类逐步发力阶段，成长天花板高；3）大单品销售占比提升有望带动主品牌毛利率进一步提升。（2）彩棠、OR 势头强劲，多品牌扩宽天花板。公司 2009 年开始多品牌探索，经过十余年打磨，形成以珀莱雅为第一梯队，彩棠、OR、悦芙媞为第二梯队，其他品牌为第三四梯队的多品牌矩阵，覆盖护肤、彩妆、洗护等多个领域。2022 年其他品牌收入 11.0 亿元，同增 38.8%，其中彩棠、OR、悦芙媞收入分别为 5.7 亿元、1.3 亿元、1.9 亿元，多品牌建设卓有成效。我们认为 21 年以来的多品牌打造注重拉开品牌差异性，同时拥有底层组织优化及人才培育等支撑，成长路径清晰：1）彩棠拥有专业彩妆师品牌 IP，以高光修容等小众类目切入，打造面部底妆、色彩类多款畅销单品，彩妆复苏趋势显著，彩棠有望借助公司营销、供应链等优势，面部底妆+色彩类产品齐发力，提升市占率；2）OR 为高端头皮护理洗发水品牌，创始人为原宝洁国际美发护肤研究中心科学家杨建中先生，品牌研发团队实力雄厚，中高端护发市场景气度较高，头皮护理为行业发展新趋势，未来 OR 在研发+营销加持下有望占据一定市场；3）其他品牌储备丰富，各具特色，包括大众油皮护理悦芙媞、中高端功效护肤科瑞芙、圣歌兰等，有望贡献新增量。（3）组织升级、研发实力提升构筑基石，为长期发展保驾护航。组织能力升级以及研发实力提升是公司跨越周期、提升市占率的底层基础，构筑公司护城河：1）2018 年以来公司持续优化组织，打造年轻化、扁平化、平台化、自驱协同的高效组织形态，同时改变一元化激励机制，构建短(季度绩效、项目激励)、中(年度超额分红)、长期(股权激励、合伙人)的多元化业务激励体系，员工激励到位；22 年公司平均薪酬为 20 万/年，20-22 年复合增速为 22%，与上海家化、贝泰请务必阅读正文之后的免责条款部分2妮接近，跻身国货第一梯队。2）19 年以来公司产品推新发生转变，研发人员从执行者向设计者切换，融入产品推出前、中、后全链路，在此背景下公司加强对外合作，与全球多家知名机构在原料上开展合作，助力产品成分更新迭代；21 年公司搭建国际科学研究院，着重皮肤机理、活性物设计等研究，22 年引入拥有丰富基础研发经验的首席科学官，从内提升基础研发建设，为产品力升级奠定基础。盈利预测及投资建议公司上市首日至今（2023 年 7 月 21 日收盘市值）市值翻约 10倍，17 年至 22 年归母净利润翻 4 倍以上，复盘公司过去市场表现，行业景气度变化、高管减持是股价阶段性承压的主要因素，而业绩持续稳健增长是市值提升的主要因素。我们看好化妆品行业持续成长性，伴随消费者库存消化，行业需求有望回暖，公司通过大单品发力+多品牌打造有望持续提升份额，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 10.9 亿元、13.7 亿元、17.1 亿元，增速为 33.7%、25.5%、24.4%，对应估值分别为 40 倍、32 倍、26 倍，公司当前估值处于历史低位，维持“买入”评级。风险提示：行业景气度下行风险；彩棠等多品牌打造不及预期风险；流量成本上升带动利润率下降风险盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）6,385.458,166.8010,209.9812,563.84增长率(%)37.8227.9025.0223.05EBITDA（百万元）1,181.021,526.641,869.532,282.87归属母公司净利润（百万元）817.401,092.471,371.231,706.24增长率(%)41.8833.6525.5224.43EPS(元/股)2.062.753.454.30市盈率（P/E）53.6040.1031.9525.68市净率（P/B）12.439.457.275.65EV/EBITDA38.3241.0032.8126.12资料来源：公司公告，中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分3目录1 大单品战略持续性强，主品牌珀莱雅成长天花板高........................................................................................61.1 从渠道驱动到产品驱动，大单品战略带动主品牌高增长..........................................................................61.2 如何看待大单品战略成长空间................................................................................................................122 多品牌建设卓有成效，彩棠+OR 势头强劲................................................................................................... 202.1 十余年多品牌战略探索，路径逐步清晰................................................................................................. 202.2 彩棠：高光修容小