火电盈利持续修复，新能源业绩稳步增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年07月26日买 入华能国际（600011.SH）火电盈利持续修复，新能源业绩稳步增长核心观点公司研究·财报点评公用事业·电力证券分析师：黄秀杰证券分析师：郑汉林021-617610290755-81982169huangxiujie@guosen.com.cnzhenghanlin@guosen.com.cnS0980521060002S0980522090003基础数据投资评级买入(维持)合理估值10.57 - 11.37 元收盘价8.63 元总市值/流通市值135475/135475 百万元52 周最高价/最低价10.55/6.26 元近 3 个月日均成交额676.67 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《华能国际（600011.SH）-业绩实现扭亏为盈，火电盈利仍有改善空间》 ——2023-07-16《华能国际（600011.SH）-盈利改善落地，新能源业绩大幅增长》——2023-04-27《华能国际（600011.SH）-火电盈利有望持续改善，新能源将加快发展》 ——2023-03-23《华能国际（600011.SH）-高煤价拖累业绩，新能源盈利持续提升》 ——2022-10-26《华能国际（600011.SH）-高煤价和低利用率拖累业绩，新能源盈利提升 23%，欠补发放增强现金流》 ——2022-07-27火电扭亏为盈，风电光伏板块利润总额大幅增长。2023H1，公司实现营业收入 1260.32 亿元（+7.84%），归母净利润 63.08 亿元（+309.67%），主要系煤价同比下降和电价同比上涨，叠加公司新加坡业务利润同比大幅增长因素影响所致。分板块来看，2023H1，公司境内燃煤板块利润总额 5.93 亿元（+106.55%），风电/光伏利润总额分别为 40.24/10.02 亿元，分别同比增长 17.50%、89.55%。2023 年 H1，公司新增装机容量4.05GW，其中风电 0.41GW，光伏装机 2.50GW。火电上网电量稳步增长，风光新能源上网电量大幅增加。2023H1，公司境内电厂按合并报表口径完成上网电量 2111.48 亿千瓦时（+7.43%），其中，煤机 1760.16 亿千瓦时（+5.19%），燃机 128.67 亿千瓦时（+8.71%），风电 167.77 亿千瓦时（+21.92%），光伏 47.05 亿千瓦时（+72.04%），水电 3.27 亿千瓦时（-35.83%），生物发电 4.55 亿千瓦时（+24.66%）。2023H1，平均上网结算电价 515.23 元/兆瓦时（+1.89%）。煤价维持低位，火电盈利仍有改善空间。预计 2023 年 Q3 国内迎峰度夏期间将部分释放煤炭库存，煤价或逐步企稳，但预计仍维持合理水平。截至 2023 年 7 月 19 日，秦皇岛港动力煤（5500 大卡）平仓价为 715 元/吨，广州港印尼煤（5500 大卡）库提价 920 元/吨，煤价维持低位将有助于公司火电盈利进一步提升。新能源装机占比持续提升，未来有望驱动公司业绩稳步增长。截至 2023 年H1，公司控股装机容量 130.00GW，同比增长 6.38%，其中风电 13.89GW，光伏 8.77GW。新能源装机占比 17.43%，较 2022 年末提升 1.78pct。随着光伏产业链上游维持降价趋势，公司将提升光伏项目建设进度，预计未来公司新能源项目有望持续落地，成为公司业绩增长的驱动力。风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价上涨；电价下滑。投资建议：维维持盈利预测，预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为125.2、141.3、162.9 亿元，EPS 为 0.80、0.90、1.04 元。预计 2023 年新能源贡献 76.1 亿元，火电及其他贡献业绩为 49.1 亿元。给予新能源 16-17倍 PE 估值，火电及其他 9-10 倍 PE 估值，公司合理市值为 1660-1785 亿元，对应每股合理价值为 10.57-11.37 元，较目前股价有 22%~32%的溢价空间，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)204,605246,725250,343258,113266,406(+/-%)20.8%20.6%1.5%3.1%3.2%净利润(百万元)-10264-7387125171413116286(+/-%)-324.8%-28.0%-269.4%12.9%15.2%每股收益（元）-0.65-0.470.800.901.04EBITMargin-3.6%0.2%10.6%13.0%13.7%净资产收益率（ROE）-9.8%-6.8%10.9%11.6%12.5%市盈率（PE）-9.8-13.68.07.16.1EV/EBITDA33.319.99.58.37.9市净率（PB）0.950.920.870.820.77资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2煤价下行推动盈利修复，2023H1 业绩同比显著改善。2023H1，公司实现营业收入1260.32 亿元（+7.84%），归母净利润 63.08 亿元（+309.67%），扣非归母净利润 55.71 亿元（+245.32%）。2023 年第二季度，公司实现营业收入 607.63 亿元，环比下降 6.90%；实现归母净利润 40.58 亿元，环比增长 80.33%。公司业绩显著改善的原因在于：一是煤价同比下降和电价同比上涨，2023H1，公司累计入炉除税标煤单价 1137.76 元/吨（-10.49%），境内各运行电厂平均上网结算电价为515.23 元/MWh（+1.89%）；二是公司新加坡业务利润同比大幅增长，2023H1，公司境外子公司中新电力实现净利润 23.90 亿元（+287.82%）。火电扭亏为盈，风电光伏板块利润总额大幅增长。分板块利润总额来看，2023H1，公司燃煤板块利润总额 5.93 亿元（+106.55%），燃机板块利润总额 3.51 亿元（+3.17%），风电板块利润总额 40.24 亿元（+17.50%），光伏板块利润总额 10.02亿元（+89.55%），水电板块利润总额 0.01 亿元（-97.39%），生物质板块利润总额-0.03 亿元（+89.28%）。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元）图2：公司归母净利及增速（单位：亿元）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司单季度营业收入情况（单位：亿元）图4：公司单季度归母净利润情况（单位：亿元）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理火电上网电量稳步增长，风光新能源上网电量大幅增加。2023H1，公司境内电厂按合并报表口径完成上网电量 2111.48 亿千瓦时（+7.43%），其中，煤机 1760.16 亿千瓦时（+5.19%），燃机