维达国际(3331.HK)高端产品及电商渠道增长靓丽，预计Q3成本端改善明显

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持（维持） 市场价格：16.70 港元 分析师：张潇 执业证书编号：S0740523030001 Email：zhangxiao06@zts.com.cn 分析师：郭美鑫 执业证书编号：S0740520090002 Email：guomx@zts.com.cn 分析师：邹文婕 执业证书编号：S0740523070001 Email：zouwj@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,203 流通股本(百万股) 1,203 市价(港元) 16.70 市值(百万港元) 20,095 流通市值(百万港元) 20,095 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万港元） 18,676 19,418 20,382 21,860 23,130 增长率 yoy% 13.1% 4.0% 5.0% 7.3% 5.8% 净利润（百万港元） 1,638 706 689 1,289 1,534 增长率 yoy% -12.6% -56.9% -2.4% 87.1% 19.0% 每股收益（港元） 1.36 0.59 0.57 1.07 1.28 每股现金流量 2.20 1.73 1.33 1.87 2.12 净资产收益率 13.3% 5.6% 5.6% 9.7% 11.9% P/E 11.1 25.8 26.4 14.1 11.9 P/B 1.4 1.5 1.4 1.3 1.6 备注：股价信息为 7 月 24 日收盘价 投资要点  事件：公司披露 FY2023H1 业绩，收入端增长稳健，利润端仍有承压。公司 FY2023H1 实现营业收入 100.7 亿港元，同比+4.0%，固定汇率口径同比+10.1%；其中 Q1/Q2 分别实现营业收入 4969 百万港元/5101 百万港元，固定汇率口径同比+15.5%/+5.5%。实现归母净利润 1.21 亿港元，同比-81.1%。  高端化战略持续推进，电商渠道增长靓丽。1）分产品看，2023H1 公司纸巾业务收入83.61 亿港元，同比+5.0%，固定汇率口径同比+11.5%。纸巾业务收入增长得益于提价、销量增长和产品组合优化的共同贡献。其中，东南亚作为新兴市场增长强劲，中国大陆市场高端化战略推进效果较好，2023H1 中国大陆市场高端纸巾产品（包括得宝品牌、维达棉韧奢柔系列、维达 4D 立体美压花系列、多康品牌、湿巾）自然增长率达30.6%。个护产品收入 17.08 亿港元，同比-0.5%，固定汇率口径同比+3.7%。其中，婴儿护理 5.56 亿港元，女性护理 4 亿港元，成人护理 7.52 亿港元。2）分渠道看，2023H1 公司 GT/商用/KA/电商收入占比分别为 24%/9%/21%/46%，收入同比分别-4%/-6%/-5%/+17%。其中电商渠道 2023H1 固定汇率口径增速达到 23.6%，表现靓丽。  高价木浆库存尚未消化完毕，盈利能力仍有承压。公司 2023H1 毛利率为 25.1%，同比-6.9pp，其中 Q1/Q2 毛利率分别为 25.2%/25.0%。2023H1 经营利润率为 1.4%，其中 Q1/Q2 经营利润率分别为 1.3%/1.4%。Q2 盈利能力尚未出现明显改善，主要原因为前期高价木浆库存尚未消化完毕，预计下半年成本端压力将显著降低，盈利能力有望出现改善。分产品看，2023H1 纸巾业务毛利率为 23.8%，同比-7.8pp；个护业务毛利率为 31.2%，同比-2.9pp，其中婴儿护理/女性护理/成人护理毛利率分别为 24%/46.7%/28.2%。期间费用方面，公司 2023H1 销售费用率/管理费用率分别为 19.3%/4.7%，同比分别-0.3/-0.2pp。  木浆平均成本持续下行，Q3 盈利改善可期。2023 年 1-6 月，国内阔叶浆现货月度平均价格分别为 6384、6015、5422、4298、4073、4246 元/吨，同比分别+23%、+11%、-11%、-29%、-37%、-36%；针叶浆现货月度平均价格分别为 7388、7180、6650、5885、5511、5430 元/吨，同比分别+20%、+11%、-5%、-17%、-25%、-25%。Q2浆价下跌速度加快，同时 2022 上半年浆价呈前低后高趋势，23Q2 浆价同比下跌幅度显著提升。考虑原材料库存周期，Q3 成本端预计将有较大幅度的改善。  投资建议：考虑到生活用纸行业竞争加剧，公司促销力度提升较多，导致 2023 年 H1盈利能力承压，我们调整此前盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 7/13/15 亿港元（前值为 16/18/21 亿港元），对应 PE 26/14/12X。公司作为生活用纸行业龙头，随着产品高端化推进、电商渠道放量及原材料成本下行，未来利润端有望迎来改善，维持“增持”评级。  风险提示：行业竞争加剧、汇率波动风险、原材料价格上涨、下游需求不及预期等。 高端产品及电商渠道增长靓丽，预计 Q3 成本端改善明显 维达国际（3331.HK）/轻工 证券研究报告/公司点评 2023 年 07 月 25 日 [Table_Industry] -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07维达国际 恒生指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：公司盈利预测 来源：Wind、中泰证券研究所 资产负债表单位:百万元港币利润表单位:百万元港币会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E现金及现金等价物6071,4741,5651,645营业总收入19,42520,39021,86723,137应收款项合计2,9633,0653,3093,503主营业务收入19,41820,38221,86023,130存货6,0156,2026,3586,899其他营业收入7777其他流动资产0110营业总支出18,66119,64120,47921,308流动资产合计9,58510,74211,23312,047营业成本13,93414,74315,65116,445固定资产净额10,3549,3558,7567,819营业开支4,7274,8994,8284,863权益性投资2222营业利润7637481,3881,828其他长期投资40151925净利息支出70978785商誉及无形资产2,6042,5112,6572,564权益性投资损益0000土地使用权1,074995