美国房地产：软着陆到底是不是伪命题？

宏观点评 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 1 / 6 宏观点评 20230723 美国房地产：软着陆到底是不是伪命题？ 2023 年 07 月 23 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《 财 政 半 年 报 ：“ 优 ” 还 是“忧”？》 2023-07-20 《5.5%：下半年增长和政策如何角力？》 2023-07-17 [Table_Tag] [Table_Summary] [Table_Summary] ◼ 这周美国地产的部分数据似乎有点“熄火”，市场不禁要问地产回暖到底是真还是假？5 月美国楼市一系列指标的回暖似乎让美国经济“软着陆”有迹可循。然而本月新屋开工数及营建许可的不及预期（6 月新屋开工环比下降 8%、营建许可下跌 4%），似乎再次给美国地产是否真的企稳、今年美国衰退的警报是否解除画上问号。 ◼ 我们在之前的报告中提出，如果住宅投资在加息周期尚未结束时提前转正，美国陷入衰退则会变得“不容易”。我们依旧认为这将成为今年年内的基准情形，但是特殊之处在于本轮美国楼市的反弹主因在“弱供给”而非“强需求”。 ◼ 其实从季度的角度来看，二季度数据并不差。对于单月不及预期的数据不必过于担忧。纵向看经过 2022 年的大幅调整，2023 年第二季度，无论是发放的新屋许可证数量还是开工量（经过季调后的数据）均为去年以来首次转正（图 2）。这意味着房地产市场的反弹整体向好。 ◼ 从供给端看，低库存和供应链改善是开发商乐观的主要源头。根据之前的报告，我们提出“弱供给”是当前房产乐观的主要理由。因为从历史上看，4 次房价崩溃的相似之处都是加息周期中累积了过量的库存（图 3-4）。而当前处于历史低位的地产库存，让地产商对于未来销售的信心明显反弹：NAHB 开发商乐观指数反弹已持续 7 个月，连续 2 个月回到 50 上方（图 5-6），此外供应链持续改善、建材大幅价格下降，也让地产商有更多的腾挪空间（图 7）。 ◼ 不过从需求端看，房价及利率的“双高”抑制美国居民购房需求。“史诗级”加息后，由图 8-9 可以看出，居民对“房价高”、“利率高”的抱怨是过去 4 次衰退前的最高水平。这反映出的结果是负担能力难以与之匹配，申请抵押贷款的人数接近 10 年以来的最低点（图 10-11）。 ◼ 有房者“安于现状”导致现房供给“稀缺”。已经锁定了低抵押贷款利率（3-4%）的美国居民，在当前 7%的更高利率水平下，除非迫不得已，不然极不可能出售现房转而购买新房。所以在当前环境下，现房业主并不乐于换房，致使房屋空置率处于历史最低水平。因此市场呈现出，待售二手房库存稀缺、销售低迷的情况（图 12-13）。 ◼ 新屋销售向好，但整体房屋销售仅是企稳，尚未出现明显反弹。在二手房库存短缺的情况下，刚需性购房者不得不购买新房。因此 4-5月新屋销售同涨 12.2%，实则是购房者无奈之举的结果（图 14）。 ◼ 综合而言，供给不足是美国地产当前的主要矛盾。集中体现为美国主要城市的房价开始企稳，成屋价格稳步抬升（图 15-16），从历史规律来看，这意味着今年底或者明年初房租可能再次成为 CPI 持续下行的重要阻碍。 ◼ 政策含义：不影响今年加息，但影响明年转向。一方面，地产相关需求的反弹受高利率的限制依旧明显；另一方面，在 6 月整体通胀显著下台阶后，倘若楼市供不应求的现状持续，房价的后续上涨无疑会增加通胀压力。在此基础上，美联储或将强化“higher for longer”的必要性——这也许不会改变今年年内的加息节奏，但是会让明年美联储降息的节奏和预期更加纠结。 ◼ 风险提示：地产超预期反弹导致美联储紧缩程度高于市场预期；美联储超预期紧缩导致美国金融体系再次出现危机。 宏观点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 6 图1：6 月地产开工数据不及预期 图2：二季度美国地产开工自 2022 年以来首次环比正增 注：数据已季调 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：数据已季调 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：供给侧未出售房屋数量积压是主因 图4：加息导致房地产供过于求 数据来源：Wind，Fred，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图5：本轮地产回暖，库存去化是主要原因 图6：低库存是开发商乐观的主要原因之一 -40-20020406080201820192020202120222023新屋开工同比营建许可同比%美国：-10-8-6-4-20242021-032021-122022-092023-06新屋开工营建许可季环比：%美国：0100200300400500600050010001500200025003000198519891994199920042008201320182023发放新住房许可证新建住房待售（右轴）千套千套美国：02468101214160246810121416198519891994199920042008201320182023住宅现房每月供应指数住宅完工至销售月数中位数（右轴）月美国：0123456780500100015002000250020122014201720202023库存：全部住宅库存月数：全部住宅（右轴）千套月美国：012345678010203040506070809010020122013201520162018201920212023富国银行住房市场指数(NAHB)库存月数：全部住宅（右轴）月美国：宏观点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 3 / 6 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：CEIC，东吴证券研究所 图7：全球供应链压力改善，木材价格大幅走软 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图8：购房调查中“负担不起”的占比居高不下 图9：购房调查中“利率高”、“房价高”的抱怨很高 数据来源：CEIC，东吴证券研究所 数据来源：CEIC，东吴证券研究所 -2-1012345-30-20-100102030405060201520162017201820192020202120222023美国木材价格全球供应链压力指数（右轴）木材价格同比增速最高回落68.9%供应链压力指数最大跌幅为136.2%同比：%010102030405060708090198519922000200720152023美国经济衰退“房价高”“利率高”占比：%购房调查：01024681012141618201978198519932000200820152023美国经济衰退“负担不起”占比：%购房调查：宏观点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 4 / 6 图10：美国居民购房能力很差 图11：申请抵押贷款的人数低位徘徊 数据来