三七互娱(002555)深度报告：AI赋能全球研运一体化战略再上新台阶

三七互娱(002555)深度报告：AI赋能全球研运一体化战略再上新台阶姚蕾(证券分析师)谭瑞峤(证券分析师)杨仁文(证券分析师)杨牧笛(联系人)S0350521080006S0350521120004S0350521120001S0350523070001yaol02@ghzq.com.cntanrq@ghzq.com.cnyangrw@ghzq.com.cnyangmd@ghzq.com.cn评级：买入(维持)证券研究报告2023年07月21日游戏Ⅱ请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M三七互娱-21.8%7.7%45.8%沪深300-2.7%-7.3%-10.4%最近一年走势预测指标2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）16406195082291424713增长率(%)119178归母净利润（百万元）2954334640444532增长率(%)3132112摊薄每股收益（元）1.341.511.822.04ROE(%)24232321P/E13.5118.1815.0413.42P/B3.294.143.422.85P/S2.453.122.652.46EV/EBITDA10.3715.3412.0910.09资料来源：Wind资讯、国海证券研究所相关报告《三七互娱（002555）2022年年报&2023年一季报点评：业绩超预期，新产品周期逐步开启，关注储备产品上线排期及表现（买入）*游戏Ⅱ*姚蕾》——2023-05-07-0.3748-0.10290.16890.44070.71260.9844三七互娱沪深300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要⚫引 言 ： 据伽马 数 据，2012-2022 年十 年 间， 中 国国 内游 戏 市场整 体 规模 从约 600亿元 增 长至 约2600 亿元（ CAGR=16%） ，其 间 经历 手游 的高 速增 长 （同 期国内手游市场规模CAGR为50%）、渠道红利、买量红利、游戏出海（同期游戏出海市场 CAGR为41%）等一系列行业变革 。在此期间，公司也经历了数轮战略升级迭代，成功抓住每一轮行业拐点 ，国内收入规模从5.9亿元增长到104.1亿元（CAGR=33%），且2020年来出海收入增速远超行业增速。我们估算，2022年公司在国内移动游戏、中国游戏出海市场的市占率分别为 9.1%/7.4%。2023年，随着LLM及文生图模型发展，生成式AI取得突破，市场高 度关 注技 术对行 业格局的变化以及公司能否再次把握拐点。本篇报告中，我们以公司第四轮 发展和“精品化、多元化、全球化”战略落地情况为切入点 ，从战略、组织、产品等维度复盘 ，并对公司如何将决策式AI、生成式AI能力结合到全流程工业化的管线中做总结 ，由此判断公司应对新的行业拐点的能力和发展潜力 。⚫决策式AI先行者，生成式AI新机遇有望再次赋能公司全球研运一体化再上新台阶： 2018年至今，公司将AI深度嵌入创意、研发、发行、运营全流程。研发侧采用“ 宙 斯 ” “ 雅 典 娜 ”“ 波 塞 冬 ” “ 阿 瑞 斯” “ 丘 比 特 ” ， “ 1+3+1 系 统 ” 进 行 数 据分 析 ， 提 升 研 发 效 率的 同 时 降 低 研 发 成 本； 发 行 侧 采 用 “ 图 灵” “ 量 子 ” “ 天机 ” “易 览” 帮 助降低 获 客成 本， 提 升用户 生 命周 期价 值 。据公 司2022年年 报 ，量子 天 机系 统投 入使 用后 ， 游戏 产品 上线 全天 广 告所 耗时 间从 6 小时 缩 短到 30分钟，效率提升 10倍以上 ，部分地区智能投放占比超过 60%，流量运营成本降低 。高效的创意生产和素材制作、精细化投放对海外游戏 ROI起重要作用，而ROI又是发行买量的核心指标。我们认为公司2018年前瞻布局量子天机AI系统对于出海成功起到较为关键的作用 。而在生成式AI快速迭代的时代 ，公司亦快速布局将 AI应用于2D美术及3D美术领域，行业嗅觉敏锐。⚫多次行业变革中成功突破发展壮大，第四轮发展成果显著：页游时代积累流量运营能力；成功从页游发行走向研运一体；手游时代成功跨越，巩固研运一体化能力；2 0 18年，开启“精品化、多元化、全球化”战略。➢全球化：公司出海业务起始于2012年，于2020-2022年高速增长，收入规模从2019年的10.5亿元增长至2022年的近60亿元（CAGR=79%），远超同期行业增速（CAGR=14%），于2022年10月首次登顶中国手游厂商出海排行榜TOP1并稳居前列。复盘其全球化历程，战略/组织架构/地区/产品上循序渐进，大约分四个阶段。阶段1：确立全球化运营战略。2012 年成立海外发行品牌37GAMES，以页游为突破口，从繁体市场（中国港澳台地区）和文化相近的市场（韩国、东南亚）等地切入，到2015年，PUPUGAME和GMTHAI两个页游发行平台分别在韩国和泰国取得市占率TOP1。阶段2：自研+投资&代理绑定产品。2015年提出海外“雏鹰养成”计划，从CP层面储备精品游戏，同时确定自研自发战略方向。此时自研+投资&代理的产品来源策略初步确立，例如代理方面，通过投资SNK引入《拳皇》等IP，同时加大自研投入，例如2016年首款自研MMO手游《永恒纪元》海外上线，为研运一体打下坚实基础。阶段3：调整运营组织架构。初步探索全球各大主要市场后，2018年组织架构调整奠定出海高速增长的重要基础，核心是将组织架构从按地区分组调整为按赛道分组。这一阶段《江山美人》《Puzzles & Conquest》陆续上线，日本成为继韩国之后，率先实现突破的T1市场，且主要依靠的品类为模拟经营而非擅长的MMORPG，印证了“因地制宜”战略成功。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要阶段4：打磨出海方法论。2020年后，凭借《末日喧嚣（Puzzles & Survival，以下简称为P&S）》《云上城之歌》《叫我大掌柜》等产品在美、日、韩、德等多地的突出表现，实现真正意义上的全球化，自下而上突破发达国家市场。赛 道 及 产 品 复 盘 ： 爆款 是 如 何 练 成 的 ？ 《P&S》 于 2020 年 8月 上 线 ， 研 发 商 为 易 娱网 络 ， 于 2020-2021 年 陆 续 上 线 美 、 欧 、日 、 韩 、 东 南 亚 、 中国 港 澳 台 等 地 ，单月流水持续创新高，据易娱官网，2023年4月最高单月流水超3.5亿，截至2023年6月累计流水达81亿元。基于对SLG赛道尤其是《P&S》成功的复盘，我们认为其方法论核心为： ①与投资公司研发团队紧密合作，②对同赛道产品的不同题材、画风、融合玩法进行反复试错 ，③数据、用户导向，提高爆率。➢ 多 元化：海外多元化落地良好，MMO+SLG+卡牌+模拟经营四大赛道均实现突破。品类方面，2017年以前代表产品几乎全部为MMORPG，到2018年开始模拟经营类（《江山美人》《叫我大掌柜》）、SLG类（《P&S》《P&C》《小小蚁国》《Ant Legion》 ） ， 卡 牌 类 （《 斗 罗大陆