【宏观快评】宏观审慎调节参数上调点评：央行出手，汇率“政策底”清晰

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2023 年 07 月 20 日 【宏观快评】 央行出手，汇率“政策底”清晰——宏观审慎调节参数上调点评 事 项 2023 年 7 月 20 日，为进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理，继续增加企业和金融机构跨境资金来源，引导其优化资产负债结构，中国人民银行、国家外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从 1.25 上调至1.5。 主要观点  一、什么是宏观审慎调节参数？ 根据 2016 年发布的《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》中的要求，“企业和金融机构开展跨境融资按风险加权计算余额，风险加权余额不得超过上限”，即跨境融资风险加权余额≤跨境融资风险加权余额上限；其中，跨境融资风险加权余额上限=资本或净资本*跨境融资杠杆率*宏观审慎调节参数。 根据《通知》的规定，央行将根据宏观经济热度、国际收支状况和宏观调控需要对跨境融资杠杆率、宏观审慎调节参数等进行调整，以采取逆周期调控措施。可见，此次上调的“宏观审慎调节参数”，即为调整跨境融资风险加权余额上限的计算参数，从而能够提高企业和金融机构跨境融资的上限水平，鼓励市场主体增加跨境融资规模。  二、调整宏观审慎调节参数对汇率影响的传导路径？ 第一，从实质影响层面，与逆周期因子、远期售汇风险准备金率等工具主要作用在交易层面有所不同，宏观审慎调节参数的作用主体则是企业与金融机构的实际融资行为，涉及到对资本流动的调控，即，上调“宏观审慎调节参数”，可提高企业和金融机构跨境融资的上限水平，鼓励企业增加跨境融资，带来跨境资本流入额度的提升，从而增加外币供给，从供需角度起到抑制人民币汇率过快贬值的效果。因此此次上调宏观审慎调节参数或也有望改善资本流动格局，从而抑制汇率快速贬值的压力。 第二，从情绪层面，汇率调控工具的动用都会传达出央行稳定汇率的意图，对于稳定市场预期有积极作用。而且情绪上的稳定作用或大于实质影响。  三、此次上调宏观审慎调节参数的背景？ 今年 5 月以来，美元走强背景下，人民币汇率出现一轮快速贬值，美元兑人民币即期汇率由 4 月底的 6.93 左右贬值 4.2%至 7 月 19 日的 7.22，期间高点曾触及 7.26，接近前期新高 7.3。 在此背景下，官方表现出对汇率波动的关切，连续密集出台有关稳定汇率的表态、动作。在今天上调宏观审慎调节参数之前，央行已经有明确表态、动作展现稳定汇率的意图。首先是华创宏观汇率模型监测到 6 月 26 日起逆周期因子影子变量连续大幅动用。其次，二季度货币政策例会出现“综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险”的表述。再次，7 月 14 日，央行副行长刘国强明确表示：“坚决防范汇率大起大落”。另外，7 月 19 日，财政部发布公告，宣布将于 8 月 2 日在香港发行 120 亿元人民币国债，比原计划发行规模增加了 60 亿元人民币，其与央行发行离岸央票类似，有助于收缩离岸流动性，平滑离岸汇率波动，抑制人民币贬值预期。  四、历史复盘：上调宏观审慎调节参数有助于改善资本流动，抑制贬值压力 1、历史上共调整过 4 次宏观审慎调节参数 历史上，2016 年全口径跨境融资宏观审慎管理启动以来，共调整过 4 次。2020年 3 月 12 日，人民币汇率受疫情冲击贬值较快，全口径宏观审慎调节参数由1 上调至 1.25，以此稳定汇率走势；2020 年 12 月 11 日和 2021 年 1 月 7 日，随着汇率走势平稳，金融机构和企业的宏观审慎调节参数分别由 1.25 下调回 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】财政两大灵魂问题：佛系重演？发力缺钱？——6 月财政数据点评》 2023-07-19 《【华创宏观】经济的七个差异化观察视角——6月经济数据点评》 2023-07-18 《居民中长期消费贷款首次单季负增长——上半年金融统计数据新闻发布会点评》 2023-07-16 《【华创宏观】对欧美出口大幅下滑的两点思考——6 月进出口数据点评》 2023-07-14 《【华创宏观】美国通胀宽度回落！——美国 6 月CPI 数据点评》 2023-07-13 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 到 1；2022 年 10 月 25 日，人民币汇率贬值压力再度加大，再度将企业和金融机构的宏观审慎调节参数由 1 上调至 1.25。 2、上调宏观审慎调节参数的政策效果如何？ 1）观察过去两次上调宏观审慎调节参数（2020Q1-Q2、2022Q3-Q4）时期的跨境资本流动情况可以看到，上调企业跨境融资上限有助于外资流入。 2）对于汇率的即时影响：从历史两次上调来看，上调参数不一定能立刻带来汇率的即时反应。2020 年 3 月 12 日宏观审慎调节参数上调后，人民币即期汇率继续上行了 7 个交易日才见顶。但，2022 年 10 月 25 日宏观审慎调节参数上调后，人民币即期汇率走势即刻便有反应，两个交易日内（2022.10.25-10.26），人民币即期汇率收盘价由 7.31 升值至 7.18。 3、本次上调与历史两次上调有何不同？ 历史上宏观审慎调节参数最高为 1.25，本次调升至 1.5，创历史新高，反映央行当下有较明显的稳定汇率意图，对于稳定汇率预期、改善资本流动的调节效果边际上或更明显。  五、汇率展望：政策“底”较明确，后续汇率有望稳定或略回升 短期来看，从官方近期连续密集出台相关表态、动作来看，短期政策维稳意图逐渐凸显，政策“底”较明确，7.3 是季度阻力位。由于汇率工具刚出手，还有外汇存款准备金率、远期售汇风险准备金率等工具，储备尚充足，如有意图，短期可控性偏强。 中期视角，1）回头看，当下无论是 USDCNY 单一汇率、还是 CFETS 一篮子汇率，与理论价值中枢的偏离度均较低，偏离幅度都在 3%以内，未积压方向性的贬值压力。2）当下看，基本面、预期面、交易面尚稳定，并未特别一致地走弱。3）往前看，汇率既有外部因素、也有内部因素，内部因素定方向，外部因素定幅度。目前，内部方面，我们看到经济有诸多边际乐观的线索，PMI趋稳，且同环比视角交叉验证，二季度或是经济底部，后续经济有望上行，汇率具备稳定或略升的内部基础（可参考报告《经济的 7 个积极变化》）。外部方面，美元加息无论是否多一两次都是加息的尾声，出口份额尚未完全回吐，因此人民币三季度有望看到稳定略回升。  风险提示：政策超预期，美元超预期，美联储政策超预期  宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、什么是宏观审慎调节参数？ .....................................