稳定类板块超额收益全复盘

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 稳定类板块超额收益全复盘 [Table_ReportDate] 2023 年 7 月 20 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 策略研究 [Table_ReportType] 策略深度报告 [Table_Author] 樊继拓 策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 联系电话：+86 13585643916 邮 箱： fanjituo@cindasc.com 李畅 策略分析师 执业编号：S1500523070001 联系电话：+86 18817552575 邮 箱： lichang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 [Table_Title] 稳定类板块超额收益全复盘 [Table_ReportDate] 2023 年 7 月 20 日 [Table_Summary] ➢ 核心结论：整体来看，稳定类板块 2005 年以来产生整体性超额收益比较少，参与难度相对较大。从细分板块来看，建筑板块更容易产生超额收益，我们认为主要原因在于建筑板块在稳定类板块中 ROE 中枢水平相对较高，且稳定性更好。 ➢ 投资节奏方面，从概率的角度来看，稳定类板块的超额收益多出现在经济下降后期（政策底到信用底）和熊市中后期，而最难产生超额收益的时间通常是经济回升的前中期（信用底-经济底，经济实质回升期）。 ➢ 稳定类板块的投资中，超额收益受风格的影响通常比受盈利的影响更大。稳定类板块在 2007 年之前出现过 ROE 回升驱动的行情，2007 年之后几乎所有的整体性行情都不是在 ROE 回升期，如果市场风格偏向价值占优，稳定风格表现一般不会弱。2016-2017 年是价值股牛市，2021 年2 月消费板块开始估值调整，市场风格从长期成长占优变的比较均衡，到 2022 年之后整体转向价值占优。在价值风格占优的阶段，估值是形成风格比较重要的驱动因素，建筑、公用事业等稳定类板块通常都有不错的表现。 ➢ 2014-2015 年的行情比较特殊，是风格、政策、增量资金和估值修复的共振。（1）2014-2015 年市场风格波动比较剧烈，2014 年 Q4 出现过较明显的价值占优，有利于稳定类板块表现。（2）2014-2015 年 “一带一路”产业政策从顶层设计、局部试点，再到全面落实，政策主题催化建筑、交运等板块超额收益持续上行。（3）股市微观流动性较为充裕，居民资金快速流入，使稳定风格在 ROE 没有系统性抬升的背景下，仍然在牛市背景下走出了超额收益行情。（4）这一次稳定类板块整体上涨行情事中来看是政策主题，但我们认为本质上或是过去 5 年估值长期下行后的一次整体性估值修复。公用事业估值修复空间有限，超额收益不高。 ➢ 参与稳定类板块，我们建议要自上而下，建议先确定市场的风格，然后再考虑有没有较大的估值修复空间。2022 年 10 月以来稳定风格的上涨原因与 2014-2015 年比较类似。相同之处在于，从风格来看，价值成长风格在牛熊转折点更容易出现较大级别的切换，价值股不存在明显的产能问题，基本面逻辑可能驱动价值风格成为年度的主线风格。从政策来看，2022 年 11 月提出的“中特估”政策支持，可类比 2014-2015 年的“一带一路”政策主题，有望催化稳定类板块的估值修复。从估值方面来看，虽然 2021-2022 年已经出现了一波估值修复，但风格偏离度并未有明显提升，可以认为从板块回报率向 ROE 回归的角度看仍有一定估值修复空间。 ➢ 风险因素：宏观经济下行超预期，稳增长政策不及预期，报告基于历史经验总结，历史经验可能失效。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、稳定类板块的特征：低估值、股息率和自由现金流稳定............................ 5 二、稳定类板块在不同经济周期阶段的行业回报 .................................... 10 2.1 稳定类板块：历史上产生超额收益较少，多出现在经济增速放缓后期 .......... 10 2.2 公用事业超额收益通常在政策底到信用底偏强 .............................. 13 2.3 建筑装饰板块超额收益通常在经济下行前期即走强，通常在经济下行后期最强 .. 15 2.3 交通运输板块超额收益在经济全周期通常偏弱 ............................. 17 三、流动性对稳定类板块超额收益的影响 .......................................... 19 3.1 利率：历史上利率上行期稳定风格表现偏弱，利率下行期稳定风格表现偏强 .... 19 3.2 信贷：稳定风格超额收益上行期，通常发生在信用见底前 ................... 21 3.3 资金：稳定风格 14-15 年超额收益行情有增量资金的共振 ................... 23 四、市场变量对稳定类板块超额收益的影响 ........................................ 25 4.1 牛熊市对稳定类板块超额收益的影响 ...................................... 25 4.2 估值环境对稳定类板块超额收益的影响 .................................... 28 五、总结：稳定类板块投资中风格通常比盈利更重要 ................................ 30 风险因素 ...................................................................... 32 图 目 录 图 1：2023 年 3 月以来稳定风格表现偏强 (单位：%) ................................. 5 图 2：公用事业板块一级行业分布（单位:%） ....................................... 5 图 3：建筑装饰板块一级行业分布 (单位：%) ....................................... 5 图 4：交通运输板块一级行业分布（单位:%） ....................................... 5 图 5：稳定类板块 ROE 走势（单位：%） ..........................................