策略观点：高股息将逐渐成为主流价值策略

证券研究报告：策略报告 2023 年 7 月 19 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 大盘指数 资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所 分析师:杨柳 SAC 登记编号:S1340523040002 Email:yangliu@cnpsec.com 分析师:曲虹宇 SAC 登记编号:S1340523060001 Email:quhongyu@cnpsec.com 近期研究报告 《行情企稳反弹，风险偏好改善》 - 2023.07.16 策略观点 高股息将逐渐成为主流价值策略 ⚫ 主要观点 全球价值投资者开始在世界范围内交易（股息率-融资成本）这样的无风险套利机会，日本股市长期零利率、估值低波动、股息率稳定的市场恰好满足了这样的需求。这种策略的流行反映了全球价值投资者风险偏好下降的趋势。 这样的套利机会在 A 股市场中正变得不可忽视： 一是套利/价值/绝对收益资金规模在增长，背后是私人部门资产配置长期化和定期化的趋势； 二是无风险利率长期下行，高息固收资产供给减少，权益资产中的高股息资产配置价值凸显； 三是“中特估”背景下，相当一部分资产拥有了贡献稳定分红的保障机制和估值“安全垫”。 从价值投资者方法论角度看，A 股中大量高股息资产本身符合价值投资者偏好的长期现金流贴现估值法，过去这种估值方法被广泛实践在消费行业并在投资人心中根深蒂固，当前 A 股中高股息的类固收资产已经是为数不多的能够实践 DCF 方法的资产。 从上市公司角度看，一方面地产链和出口链公司长期盈利预测难度上升，另一方面减持诉求下市值管理动机更强，价值投资者与上市公司和交易对手方博弈难度上升。相比之下，高股息可以将实际控制人和其它股东利益绑定在一起。 从基金产品角度看，今年上半年公募发行规模和数量均出现显著下滑，超过 170 只延期结束募集、6 只发行失败，相比之下，“一日售罄”的基金超过 60 只，大多数是指数和债基，高分红优势的 REITs 也受到欢迎。过去五年基金公司重点布局赛道、热门科技行业和宽基指数产品，高股息类产品开始供不应求，尤其是红利指数跟踪基金之外的红利增强或主观高股息策略相对稀缺。 ⚫ 风险提示： 经济复苏强度超预期，政策逆周期调节强度超预期，公司盈利情况不及预期。 10000110001200013000200030004000上证指数深证成指20003000700080009000中小100创业板指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 套利视角看高股息策略的性价比 ............................................................. 5 2 高股息策略将逐渐成为主流策略 ............................................................. 9 3 风险提示 ................................................................................ 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 从日本股债利差转正开始，日经指数结束了 90 年代开始的二十年熊市，开启了长期上行趋势 4 图表 2： 今年保险类资金规模增速首次高于公募基金增速，保费增长是核心动力（单位：%） ....... 5 图表 3： 资金供给显著强于资金需求（单位：%） ............................................ 6 图表 4： M1-M2 剪刀差持续走阔（单位：%） ................................................. 6 图表 5： 1963-1973 年出生人口高峰今年开始进入退休，老龄化将进入加速阶段 .................. 6 图表 6： GDP 与人民币贷款加权平均利率（单位：%） ......................................... 7 图表 7： 90 年代开始日本通胀下行至零带来利率水平同步下降至零（单位：%） .................. 7 图表 8： A 股股息率高于日本股市（单位：%） ............................................... 8 图表 9： 日本股市长期跑赢 A 股 ........................................................... 8 图表 10： 日经指数的上涨中估值也有小幅提升 .............................................. 9 图表 11： A 股红利低波指数估值长期下行 ................................................... 9 图表 12： 主流红利指数净值走势 ......................................................... 10 图表 13： 增强型红利指数基金净值整体表现强于指数 ....................................... 11 图表 14： 主流红利指数业绩表现普遍优于沪深 300 .......................................... 11 图表 15： 红利类产品 ................................................................... 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 从中长期视角看，高股息策略将逐渐成为 A 股市场最不容忽视的主流策略。 高股息策略的核心逻辑是套利，即股息率和社会融资成本之差。这是任何资本市场中套利资金或价值资金永远在寻找的机会，无论市场风险偏好或预期回报率如何变化。当然，在整个市场面临风险偏好、无风险利率和盈利增长三者都下行的环境下，还会有套利或价值资金之外的投资者积极拥挤到高股息策略中。 以巴菲特为代表的全球价值投资者正在全球范围内寻找这样的机会。美股现在显然不是价值投资者最好的实践市场，其股息率和融资成本之差正处于历史最极端的水平，一方面是治理疫后通胀带来的超高融资成本，另一方面是科技股反弹估值上升拉低的整体股息率，两者共同导致全球价值投资者开始寻找美股之外的套利空间。而日本股市正是实践高股息策略的理想市场，长期低利率、估值和股息率稳定，同时一定程度避开甚至受益于 G2 关系。实际上，早在 2010 年，当日本股市平均股息率开始超过长期无风险利率，日经也正式终结了 1989 年开始的二十年漫长熊市。 图表1：从日本股债利差转正开始，日经指数结束了 90 年代开始的二十年熊市，开启了长期上行趋势 资料来源：Wi