三季度利率策略展望：政策博弈下的十字路口

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 固定收益 专题报告 政策博弈下的十字路口 ——三季度利率策略展望 投资摘要： 上半年的债券市场可谓是预期与现实的不断转换，投资者对于“复苏”线索的定价经历了“过山车”式的行情演绎。一季度的“强现实”转入二季度的“弱预期”无疑对于投资者的主线把握能力考验较高。展望三季度来看，我们认为推动行情的主线主要有以下三条：  基本面处于去库周期的末端，或在三季度看到库存周期的底部。  存款利率的下调依然会成为债市交易的主要线索。  政策层面或出台刺激政策，稳住基本盘。 我们认为十年期国债在三季度的运行区间为 2.6%-2.8%。从基本面判断的择时上来看，十年期国债收益率的低点或出现在 7 月上中旬，而后收益率或出现震荡上行。收益率曲线或经历“牛陡”转向“牛平”，资金面的中枢仍然可以作为短端品种定价的锚。存款利率的调整依然会成为三季度市场的主线，商业银行若继续下调，或带动收益率预测区间的下移。货币政策落地后，产业政策或进行接力，经济周期或在三季度见底，我们建议利率债整体保持中配，或增加权益资产的配置。 在债券的投资交易中，宏观叙事注重的是长期逻辑以及趋势，需要从中观行业的变化寻找验证，以及在高频数据中把握投资的节奏。 对于流动性的研究是建立在宏观经济周期运行的基础之上，而落地到各类资产的定价逻辑中，深入理解流动性的狭义与广义的变化，进而把握住资金流动的逻辑，并时刻关注不同类型的机构负债变化是非常重要的。例如这两年理财规模的快速扩张背后是存款从商业银行的负债流向了广义基金，而基于存款自律机制调解下的存贷款缺口放大是商业银行增加长久期同业存单发行的原因之一。 债券市场今年的主线逻辑可以总结成“强预期——强现实——弱现实——弱预期”四个阶段，我们可以清晰的在不同的时期看到市场微观定价的线索。在年初至今的大类资产走势中，宏观叙事下的各类资产关联性趋强，自上而下的宏观择时的重要性在这两年较为凸显。但是我们也要关注短期内，不同资产会进行定价的内在逻辑，往往短期叙事主线的扩散会带来各个市场错误定价的交易机会。 二季度的叙事主线围绕基本面与资金面展开。银行间的流动性步入二季度后出现了逐步的宽松，资金利率逐步下行，收益率曲线陡峭化的背后应该对于大行的资金融出给予更高的权重。“脉冲式”的复苏定价并未改变在去库周期末端的需求下行的趋势。收益率曲线的静态定价相对合理，收益率曲线在二季度从“牛平”转向“牛陡”的过程中，期限利差也处于均值水平。 债券的周期性特征较为明显，库存周期对于债券投资的指导意义较大，本质上库存周期是经济周期的映射。库存周期是宏观周期根据经济运行的规律向中观视角做周期嵌套的研究视角，但是考虑到周期跨度时间较长，可观测的库存指标较为低频，因此我们需要将库存周期按照月度做更为高频的划分和跟踪。 考虑到经济增速的低点是在 2022 年的四季度，当前这轮库存周期的底部或在今年三季度末能看到。债券市场过往“牛长熊短”的一个原因也是库存周期的周期波动。产能周期、金融周期与出口周期均能形成交叉验证。 风险提示：政策风险、周期划分误差、资金面波动风险、机构行为和监管的不确定性。 2023 年 07 月 05 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 王振扬 研究助理 SAC 执业证书编号：S1660121090009 相关报告 1、《七月风险较小：固定收益行业利率债周报》2023-07-02 2、《下旬反弹 择机建仓：固定收益行业利率债周报》2023-06-25 3、《政策博弈或带来建仓窗口期：固定收益行业利率债周报》2023-06-18 4、《趁调整回补建仓：固定收益行业利率债周报》2023-06-11 5、《政策驱动显现 耐心等待交易机会：固定收益行业利率债周报》2023-06-04 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 20 证券研究报告 内容目录 1. 宏大叙事与市场定价 ........................................................................................................................................................... 3 1.1 中观验证与高频择时 ................................................................................................................................................. 3 1.2 市场叙事逻辑的回顾 ................................................................................................................................................. 5 2. 库存周期的理解 .................................................................................................................................................................. 9 2.1 “三周期嵌套”中的库存周期对资产的择时参考 ........................................................................................................... 9 2.2 国内的库存周期解释了债市的“牛短熊长” ................................................................................................................ 10 2.3 库存周期不同视角下的交叉验证 ............................................................................................................................. 12 3. 三季度利率策略 ................................................................................................................................................................ 14 3.1 基本面处于去库周期末端 三季度或见到底部 ..................................